东吴证券-固收点评：央行大额净回笼，流动性真的要紧了吗？-210126

　　事件2021 年 1 月 26 日，人民银行开展 20 亿元 7 天期逆回购操作，当日 800 亿元逆回购到期，净回笼 780 亿元。在此影响下，银存间质押回购利率出现较大增幅， DR001 达 2.7746%，较昨日上升 27.91BP，创逾 15 个月新高； DR007达 2.7851%，较昨日上升 36.33BP，盘中一度高于 3%，创年内新高。
　　观点
　　 央行重回小额投放，银行间市场流动性暂紧。 为应对 1 月中下旬银行缴税缴准带来的流动性紧张局面， 1 月 19 日央行一改 1 月初以来的“地量”投放，转为大额投放。 1 月 19 日-1 月 21 日，央行分别投放 800 亿元、 2800 亿元和2500 亿元。 1 月 22 日以来，央行重回小额投放。尤其是 1 月 26 日，央行延续地量投放 20 亿元，但当日有 800 亿元逆回购到期，净回笼 780 亿元，银行间市场流动性暂紧。我们认为市场利率暂时性大幅上升有两方面原因：第一，央行 26 日地量操作与市场宽松预期不符，净回笼量较大，给市场以流动性收紧预期。叠加 27 日和 28 日还分别有 2800 亿元和 2500 亿元大额逆回购到期，更增添了“恐慌”因素。第二， 25 日晚间央行货币政策委员会委员马骏表示：有些领域泡沫已经显现，如股市、房地产市场，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。虽然马骏委员的讲话并不代表央行官方的态度，但仍为市场增添了流动性收紧的预期。综上，市场利率变动仍然来自于对央行操作的判断，未来的利率走势从根本上依赖于央行的动向。但央行流动性真的会立即收紧吗？我们认为答案是否定的。
　　春节前银行间市场还有多少流动性缺口？ 我们主要从现金走款、财政存款和银行缴准三个方面对春节前的流动性缺口进行测算。 现金走款造成流动性缺口 9000 亿元，财政存款造成流动性缺口 5000 亿元，银行缴准造成流动性缺口 2375 亿元。综上我们预计春节前夕流动性缺口约为 16000-17000 亿元之间。如以春节前一个月为周期， 1 月 12 日以来央行已累计净投放 4555 亿元流动性，央行仍需投放 1.1-1.2 万亿元流动性。
　　央行可能采取何种方式维护流动性？首先我们认为全面降准的概率较小： 1）1 月 15 日，针对降准问题，央行货币政策司司长孙国锋表示：不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。 2）当前我国货币乘数处于较高位水平，如果继续下调准备金率将导致货币乘数继续上升。 3）春节前夕银行间流动性缺口问题仅仅是暂时的，如果央行采取全面降准的措施将释放货币政策宽松的信号，与央行坚持“稳”字当头的货币政策相矛盾。 其次对于央行可能采取的措施：我们认为 1）央行可能采取临时流动性便利（TLF） /临时准备金动用安排（CRA）等临时性创新型货币政策工具解决短期流动性问题。虽然当前已错过政策实施的最佳时期，但不排除央行继续创新与之类似的其他创新型货币政策工具的可能。2）央行可能采取“逆回购+SLO+MLF”传统货币政策工具组合方法解决春节前的流动性问题。 虽然 1 月 22 日以来央行重回精准小额投放，但结合流动性缺口测算，我们认为其采取逆回购+SLO 操作，并在 2 月初超量续作 MLF解决流动性问题也是可能的。
　　风险提示： 货币政策超预期收紧，经济恢复超预期，国内外疫情反复。