华西证券-桐昆股份-601233-涤纶长丝龙头受益于景气复苏，分享浙石化成长红利-210126

　　桐昆股份(601233)
　　全球涤纶长丝龙头， 不断扩张巩固龙头优势。
　　公司是全球最大的涤纶生产制造商， 2020 年中报披露现有 PTA 与涤纶长丝产能分别 420、 690 万吨， 已连续 19 年在我国涤纶长丝销量中排名第一，国内市场占有率约 18%，国际市场占有率约12%。 公司计划通过洋口港和沭阳基地两大项目增加 500 万吨 PTA以及近 500 万吨涤纶长丝等，未来市占率还将不断提升。公司近期公告大股东拟参与用于建设洋口港的 20 亿定增，彰显发展信心。
　　涤纶长丝供需向好， 有望开启新景气周期。
　　涤纶长丝得益于高性价比， 需求增速远超其他纺织原料，国内2013-2020 年表观消费 CAGR 为 8.6%，全球疫情控制后经济复苏将进一步提升长丝需求；供给端行业集中度不断提升， CR6 由2013 年的 38%升至 2019 年逾 50%， 2021 年规划新产能集中于上市公司，预计新增产能增速 6.6%。 国内需求恢复带动涤纶长丝于四季度开始复苏，行业库存由一季度最高近 40 天下降至四季度的最低 15 天，未来供需向好有望使长丝持续景气。
　　投资浙石化绑定上游资源，分享民营大炼化成长红利。
　　公司于 2017 年参股浙石化 20%，以此绑定了从原油至 PX 端的产业链环节。民营大炼化作为政策倡导方向，凭借其技术、规模、区位及管理优势，在 2020 年疫情严重影响油价与下游需求的极端环境下，以优秀业绩证明了自身竞争力。浙石化一期项目 2020 年前三季度已为公司贡献投资收益 15.66 亿元；随着浙石化二期项目 2020 年底开始陆续投产， 公司未来投资收益将大幅增长。
　　盈利预测及投资建议
　　考考虑到涤纶长丝景气恢复有望超预期，以及浙石化二期已开始快速投产，我们上调公司 2020-2022 年营业收入至 398、484、 636 亿元（此前预期分别为 398、 480、 589 亿元），归母净利润分别为 27、 51、 66 亿元(此前预期分别为 27.2、47.3、 57.2 亿元)，对应 EPS 分别为 1.19、 2.22、 2.91 元，目前股价对应 PE 分别为 22、 12、 9 倍。可比涤纶行业标的2020-2022 年平均 PE 分别为 59/27/14 倍， 考虑到公司涤纶长丝有望开启新景气周期，未来通过规模化与一体化持续巩固竞争优势，同时受益民营大炼化发展红利，给予公司 2021 年 15倍 PE，对应目标价 33.3 元，上行空间 27%。上调公司评级至“买入” 。
　　风险提示
　　新冠疫情控制低于预期、国际油价大幅波动的风险。