华西证券-东方时尚-603377-后疫情时代复苏，VR及通航助力-210126

　　东方时尚(603377)
　　基本面变化：异地扩张有望从重资产向轻资产模式转变
　　目前公司在发生积极改善：（1）随着疫情缓解、 Q3 单季北京地区已实现招生转正，充分反映出驾培需求呈现出一定程度的刚需属性，只会延迟、不会消亡；（ 2）异地分校中，昆明分校2020 年招生已同比持平、有望盈亏平衡；（3）公司引入新高管刘迪和黄怡、更换了部分异地分校总经理，由以往的“坐商”变为“行商”模式，即全员营销模式，同时细化 KPI 考核，营销模式和激励机制变革为公司注入新成长活力。
　　成长看点： VR 及通航业务贡献新增长点
　　1、 VR 业务：提升驾培效率并节省 4/5 的教练成本，将加速驾培业务市占率提升。 盈利模式包括（1）自己使用，目前全北京已布局 5 个 VR 体验店、有近 600 台设备；（2）对外提供 VR 设备销售或租赁，若预计中期驾培市场有 1 万台 VR 设备需求，其中15%为购买、 85%为租赁，则对应到盈利空间为 VR 销售收入 2.7亿元、毛利 1.05 亿元， VR 租赁收入 6.8-10.2 亿元。
　　2、 通航业务： 2019 年我国认可的 141 部飞行学校在中国/国外在训人数为 4650/4673 人、市场规模至少 50-100 亿元，受疫情影响国外飞行培训订单需求回流至国内。公司现在飞行培训容量大概在 400 人（46 台飞机）， 20 年已拿到厦航及南航接近 1.7亿元意向订单、 21 年新增厦航培训订单预计 1.9 亿元，这些订单在 21 年有望确认大部分收入，目前使用山东德州和河南西华机场、同时在建河南民权机场，未来收入增长空间大。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑明后年订单实际确认情况， 预计 2020-22E 公司收入从8.58/14.90/17.38 亿元调整至 8.58/15.08/17.04 亿元，增速分别为-23%/76%/13%，归母净利从 1.21/2.91/3.59 亿元调整至1.21/2.91/3.49 亿元，增速分别为-50%/140%/20%，结合公司历史估值及在优势地区的强竞争力，以及未来拓展 VR 和通航业务将打开扩张空间，我们给予公司 2021 年 50 倍 PE，对应合理市值 146 亿元、目标价 24 元（上次未给目标价），从增持上调至买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、驾驶培训改革风险、市场竞争风险、新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险。