天风证券-当升科技-300073-高镍东风已至，突围曙光已现-210126

　　当升科技(300073)
　　虽然三元正极在四大材料中市场空间最大，2025 年市场空间达 1500 亿元，其他材料在 400-650 亿元， 但市场对三元正极投资热情不高，原因在于其分散的行业格局， 2019 年三元正极全球 CR6 仅占比 46%，明显低于上下游和其他材料。 我们认为随着高镍时代的来临，格局分散有望得到改善。
　　高镍化趋势已来。 高镍材料兼具低成本、高能量密度， 主流车企、电池厂纷纷加大高镍材料的布局， 2020 年国内 NCM811 在三元正极渗透率达22%，较 2019 年提升 11.5pct。
　　高镍提升行业集中度原因在于其生产壁垒高。高镍材料在制备中容易出现锂镍互排（影响倍率性能）和表面残碱（影响循环性能），以及镍含量过高导致热稳定性下降，因此需要增加改性工序（水洗降碱、表面包覆、离子掺杂等）。 如何把握水洗的度、如何包覆、离子掺杂对正极厂考验较大。
　　高镍材料可提升市占率逻辑在海内外市场得到验证。 看海外，住友金属主营 NCA， 2019 年全球市占率排名第一。看国内， 2020 年容百科技和天津巴莫在 8 系产品市场市占率分别为 47%、 37%。
　　2020 年当升科技在国内 NCM811 市场仅占比 2%，远低于容百和天津巴莫，市场担心当升可能在此轮高镍洗牌下掉队，但我们认为 20 年公司高镍市场份额较低的主要原因在于 811 客户放量周期不同，而不是公司高镍布局落后于容百、巴莫，相反当升在高镍领域布局早而深，专利+产能布局均处于行业领先地位，并且盈利能力稳定+大客户放量在即，我们认为当升在这一轮产业洗牌中有望突围：
　　高镍布局早而深。 1） 第一梯队实现量产 811，当升和容百、巴莫一样均是在 2017 年实现量产； 2）现有高镍产能 3.2 万吨，另有常州高镍基地 8 万吨产能待规划； 3） 在高镍改性工序上早有专利布局。
　　盈利能力稳定。 2018、 2019、 20H1 公司三元正极毛利率分别为 16%、17%、 18%，稳中有升，而容百分别为 18%、 16%、 12%。 20Q3 公司单吨净利润在 1.4 万元，显著高于容百 0.6 万元。
　　大客户高镍放量在即。 公司是 SKI 动力主供， SKI 动力发展迅速，预计 21、22 年装机达 15、24GWh，其中高镍 6GWh （YOY+240%）、12GWh（YOY+89%）。预计当升出货 SKI 三元正极 2、 3.2 万吨，总出货 4.4、7.3 万吨，全球市占率达 9%、 12%。
　　预计公司 20-22 年营业收入 31、 67、 96 亿元，同比增长 36%、 116%、 44%，归母净利润 3.5、 6.5、 9.2 亿元。 考虑到公司处于产能爬坡+海外大客户放量阶段，给予 21 年 50 倍 PE，目标价 72 元，维持“买入”评级。
　　风险提示： 高镍渗透率提升不及预期， SKI 动力放量不及预期， 公司产能释放不及预期