华泰证券-招商积余-001914-招商系高管上任，整合有望加速-210126

　　招商积余(001914)
　　核心观点
　　公司 1 月 25 日发布公告，石正林先生因个人原因辞去公司董事、总经理及董事会战略委员会委员职务， 公司董事会同意聘任陈海照先生担任公司总经理。 我们预计招商系高管上任后，公司整合进程和招商局集团内部协同有望加速。此外我们预计 20Q4 公司拓展受疫情影响不大，投资团队到位后收并购落地在即。我们预计公司 20-22 年 EPS 为 0.52、 0.77、 1.05 元，目标价 30.73 元，维持“买入”评级。
　　招商系高管走马上任， 整合进程有望提速
　　公司 1 月 4 日公告，招商蛇口将就公司总经理候选人进行公开招聘， 以“进一步激活市场化管理的动力与活力，更好更快地迈上新台阶”。本次陈海照上任即为公开招聘的结果，其曾任招商局物流集团总经理助理、中外运冷链物流总经理，意味着招商局集团（而不仅是招商蛇口）对于公司发展的高度重视。去年公司已经完成三总部整合， 我们预计目前正在进行城市公司层面的整合，稳步推进重资产剥离、股权激励等事项。陈总上任后或将加速公司整合进程，加强公司与招商局集团兄弟公司之间的协同（包括收购创毅控股、重资产剥离等事项），更好促进公司战略目标的实现。
　　20Q4 拓展受疫情影响预计不大
　　市场此前担心因为疫情对于项目拓展的滞后影响， 20Q4 新签合约金额可能受到负面影响。但根据公司官网，四季度公司拓展持续取得佳绩，例如在医院业态方面， 新增南方医院、中山大学附属第八医院两大项目； 城市服务方面， 与烟台蓝天集团旗下烟台蓝天智慧物业成立合资公司。我们预计公司 20Q4 拓展受到疫情影响不大，全年拓展指标完成情况较好。期待收并购项目正式落地
　　根据公司官网， 公司已经组建起实力强大的投资团队，在举措“JY3-完善物业投资标的搜寻及筛选的制度建设”的持续推动下， 2020 年截至 10 月底已接收并深入洽谈收并购项目 20 个，对接合资合作项目 10 余个，提交投委会审议的投资项目 9 个，审议通过 6 个，已经超出年度所定目标。我们期待公司后续收并购项目的正式落地。
　　整合进程有望加速，维持“买入”评级
　　由于公司部分物管项目更改会计确认方法，我们下调物管业务营收、上调毛利率；由于疫情对于资管业务的影响，下调资管业务营收和毛利率，并假设 21-22 年逐步恢复至 19 年水平； 21 年“16 积余债”到期将节约财务成本。据此我们调整公司 20-22 年 EPS 至 0.52、 0.77、 1.05 元（前值 0.58、0.81、 1.13 元）。考虑到公司投资性房地产租金收入已在资管业务中体现，我们估值时不再考虑地产分部。 可比公司 21 年平均 PE 为 28 倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为合理 PE 估值水平为 40 倍， 目标价 30.73 元（前值 31.13 元）， 维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。