国信证券-中公教育-002607-六问六答探究公司的投资成色-210126

　　中公教育(002607)
　　协议班高壁垒高盈利，基地建设提高产品供给能力
　　研发实力护航，打造协议班提高变现能力。协议班模式吸引力强、客单价高、盈利性好。中公率先大力推广，协议班收入占比约70%-90%，强研发+大数据积淀+规模优势指导课程定价、平衡项目间影响，退费率、投诉率明显低于行业平均。渠道端，轻资产网点（20H1共1335个）快速拓展抢占市场，重资产基地建设有望提升产品供给能力、改善品牌形象，投资规模及节奏视培训需求而定，以北京总部及需求大省为先。
　　不惧竞争：职教培训行业NO.1，未来格局有望“一超多强”招录考培赛道群雄逐鹿，中公、华图、粉笔等脱颖而出。华图作为行业Top2，线下培训为主，17年收入22亿、净利润3.75亿，历史积淀良好，但研发费率（17年低5pct）、协议班占比（17年40%）低于中公，发展模式略有差异，未来主要关注其战略及资本进程。粉笔则系15年线上错位竞争起家，主打性价比、服务，但因线上空间及盈利性有限，18年转战线下，拥有流量及口碑优势，短期扩张快速；但线下管理经验、教师供给长线仍需改善。简言之，预计供给改善有望推动行业持续扩容，一超（中公）多强格局值得期待。
　　成长看点：短期疫情影响培训节奏，未来5年赛道复制扩张，业绩复合增速有望达30%+短期疫情可能影响公司20Q4-21Q1的收入确认，但扩招有望支撑后续增长，且行业集中度有望加速提升。整体来看，短看招录，中看考研，长看技能培训，纵深发展逻辑清晰。短看招录，行业NO.1，扩招+行业出清下盈利弹性有望凸显；未来5年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍，公司招录收入上看380亿。二看考研等学历提升，共享招录客群，教研+高校渠道破局，5年后规模有望60亿。三看技能培训，共享招录/考研的教研/客群，5年规模展望30亿。2025年公司有望收入达473亿，业绩达94亿、5年复合增速30%+ ！
　　投资建议：短期关注解禁及业绩，中长线跨赛道复制扩张可期，维持中线“买入”评级考虑疫情扰动，调整公司20-22年EPS为0.39/0.58/0.78元，对应PE98/66/49x。公司短期估值不低，但综合考虑其长期成长性，及同业和历史估值水平，我们认为中线思维下市值可上看3000亿元。短期关注疫情对业绩的影响以及解禁可能带来的资金面波动，但基本面确定性依然突出；中线来看，公司研发及渠道优势下，市占率有望继续提升、跨赛道复制扩张可期，成长空间广阔，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。
　　风险提示：解禁风险；宏观、疫情等系统性风险；政策风险；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等。