信达期货-机构抱团专题二:为什么沪深300比上证50或中证500更具优势【公众号研报】-210125

　　核心观点 @核心逻辑 我们认为从长期来看，沪深300指数将持续跑赢上证50指数和中证500指数，长期配置沪深300ETF比上证50ETF或中证500ETF更具“性价比”。核心逻辑如下： （1）宏观层面上，我国“新经济”板块大幅跑赢“旧经济”板块，沪深300指数成分股中“新经济”板块的比重高于上证50指数； （2）沪深300指数在编制方法上的优势使其相对中证500指数“易涨难跌”； （3）上证50中金融权重占比较高，而社融存量规模同比下滑遏制金融板块上涨，金融板块滞涨拖累上证50的程度较大； （4）国家限制商业银行房地产企贷款比例和个人住房贷款贷款比例将会进一步拖累上证50。 @核心风险 沪深两市风险溢价远低于均值水平1.78，市场的风险偏好已经足够高，警惕A股白马股和蓝筹股机构抱团逐步削弱甚至瓦解带来的“踩踏式”下跌。 #沪深300比上证50和中证500更具“性价比”# 我们认为从长期来看，投资沪深300ETF或IF合约比上证50ETF和中证500ETF具有更高的“性价比”。主要原因有以下2个方面： 一方面，沪深300指数成分股大多为“新经济”白马股。沪深300指数成分股中较多白马股经历估值单杀后（跌幅一般为20%-30%），仍然对机构具有较强的吸引力，机构抱团具有较强的可持续性。 另一方面，上证50受到“旧经济”拖累。相比较于沪深300，上证50指数成分股中旧经济板块（投资为核心驱动，包括房地产、建材、基建、金融、农林牧渔等）占比较高，而沪深300指数成分股中新经济板块（消费为核心驱动力的）占比较高，再加上国家在政策上双向限制房地产公司贷款比例和个人住房贷款比例，以及社会融资存量规模同比增速将在2021年进入下行周期，难免会对上证50涨幅形成较大拖累。 核心逻辑 我们认为沪深300将会长期跑赢上证50和中证500，理由如下： （1）宏观层面上，我国“新经济”板块大幅跑赢“旧经济”板块； （2）沪深300指数在编制方法上的优势使其“易涨难跌”； （3）社融存量规模同比下滑遏制金融板块上涨，拖累上证50指数的程度较大； （4）国家限制银行房地产企贷款比例和个人住房贷款贷款比例将会进一步拖累上证50。 @我国经济模式转型，“新经济”板块跑赢“旧经济”板块 从我国经济结构转型升级的角度看，我们认为“新经济”板块将会在长期跑赢“旧经济”板块，而沪深300“新经济”的权重大于上证50，“新经济”行业的飞速增长和龙头效应集聚将会更大幅度推动沪深300跑赢上证50。 何为“新经济”板块，何为“旧经济”板块，不同机构对新经济和旧经济行业具有不同的定义。 从我国经济转型的角度出发，我们认为在2014年以前我国依靠投资拉动经济增长，而以投资增长为业绩增长核心驱动力的行业属于“旧经济”板块——包括房地产、金融、有色金属、钢铁煤炭、传统制造业，这些行业的上市公司的业绩增长受到国家基建投资、房地产投资需求的影响较大。 与之相反，伴随着2015年供给侧改革不断深化，我国经济结构发生了较大的转型，经济增长模式从传统的投资拉动逐步转变为消费拉动，而以消费需求增长为核心驱动力的行业我们认为应当归属于“新经济”板块——包括医药生物、计算机、人工智能、消费电子、新能源等与之相关的产业。 从2014年至2019年，消费对我国GDP的拉动作用超过投资，排除2020年疫情的特殊情况，2021年将我国经济大概率重返消费驱动。 图1：我国经济增长模式从“投资拉动”转变为“消费驱动” 注：绿圈指以消费拉动为主导的模式，紫圈指抗疫经济以投资拉动为主 数据来源：Wind，信达期货研究发展中心 在不考虑“经济恢复预期原材料大宗商品价格大幅上涨带动有色金属、黑色金属等上游行业上涨”的情况下，受到2020年货币超发和出口超预期改善预期等多方因素的催化，机构拥抱高“性价比”的“新经济”板块，疏远业绩增长缓慢的“旧经济”板块，导致医药生物、电子、新能源、食品饮料等消费属性较高的“新经济”板块大幅跑赢沪深300指数，再加上疫情加速各行各业的市场集中度的提升，落后企业被加速出清，相关核心板块的龙头股价值同时受到行业规模增速提升和市场集中度提升的双向推升，股价实现“戴维斯双击”。 因此，我们认为由于沪深300指数成分股中“新经济”的占比大于上证50指数，沪深300将持续跑赢上证50。如图2和图3所示，“新经济板块”在沪深300种占比45%，而在上证50中仅占比43%。上周大部分消费白马股在经历20%-30%的回调后，估值杀使得这些白马股的“性价比”再次提升，短期再次走向“沪深300强于上证50”的格局。 图2：上证50新经济和旧经济成分占比 图3：沪深300新经济和旧经济成分占比 数据来源：中证指数公司，Wind，信达期货研究发展中心 从行业板块分布的角度看，沪深300先进制造（半导体、芯片等）、电子、医药生物等“新经济”领域占比较高，而且多为该行业的龙头股，很容易形成机构抱团。 如图4和图5所示，先进制造板块（包括电子、机械、人工智能、半导体等行业）在上证50权重仅为7%，而沪深300指数光是电子占沪深300的权重就高达9%，先进制造板块占沪深300指数权重为17%。再看医药生物，沪深300和上证50权重占比相差并不大，前者占比9%，后者为10%。 相比之下，金融和地产在上证50成分权重中占比高达43%，但是在沪深300中的权重不足30%，说明国家打压房地产行业金融贷款以及社融和货币政策的边际收紧对上证50的负面影响大于沪深300。 图4：沪深300新经济和旧经济成分占比 图5：上证50新经济和旧经济成分占比 数据来源：中证指数公司，Wind，信达期货研究发展中心 @沪深300指数在编制方法上的优势使其“易涨难跌” 与做多中证500指数相比，我们认为做多沪深300股指期货更具比较优势，其主要原因是沪深300指数“取其精华，去其糟粕”，中证500指数则是“抛弃精华，吸纳糟粕”，使沪深300指数比中证500指数具有更强的稳定性（“易涨难跌”）。通俗地讲，即沪深300会吸纳中证500中的优质标的选入其成分股，而该股票则会相应脱离中证500指数成分股。 根据《中证200、中证500、中证700和中证800指数编制方案》中指出，中证500指数选样方法是将沪深300指数在过去1年日均总市值排名前300的证券和样本空间内排名后20%的证券剔除后，选取过去1年日均总市值排名前500的股票作为成分股，因此其成分股中大多数标的为二三线蓝筹和白马，相比较于行业寡头，这些公司缺乏竞争优势。 更重要的是，在指数样本定期调整的过程当中，根据《沪深300指数编制方案》，沪深300在剔除过去1年日均成交金额后50%的证券后，选取过去1年日均总市值前300名的证券作为指数样本。说明随着我国经济的转型和机构升级，行业集中度的提升，各行各业的龙头效应越发显著，行业老大或极少数寡头将享有全行业的绝大多数利润和定价权。 随着我国经济结构进一步转型升级，这些行业“老大”或“老二”玩家的证券将会更多地纳入沪深300指数成分股当中，而中证500指数成分股大多数为行业老三甚至排名相对靠后的玩家，很可能陷入“三个和尚没水吃”的困境。 表1：2020年12月14日沪深300纳入成分股及其调整前后表现 数据来源：Wind，信达期货研发中心 从纳入沪深300指数成分股来看，大多数纳入股票均为以消费为核心驱动力的“新经济”板块，相反被剔除沪深300指数成分股的绝大部分为以投资为核心拉动力的“旧经济”板块。 目前我国GDP占比中，第三产业占比从2000年的不足30%上升至50%以上，我们认为未来10年我国第三产业（“新经济”板块）占GDP的比重将会上升到70%以上，未来会有更多的“新经济”崛起的龙头会被主动纳入沪深300指数成分股，沪深300指数自动过滤掉了其中的幸存者偏差。 表2：2020年12月14日沪深300纳入成分股及其调整前后表现 数据来源：Wind，信达期货研发中心 图6：我国经济增长模式从“投资拉动”转变为“消费驱动” 数据来源：Wind，信达期货研究发展中心 @社融和货币政策收紧，拖累金融板块上涨 根据我国历史金融板块涨跌和复盘，社融兴则金融兴，社融存量同比增速下降则金融难涨。以2006-2007年为例，2006年我国社融存量同比增速18%，2007年则上升到20%，恰好迎来了牛市，金融板块领跑整个A股，大幅上涨136.21%。而2017-2018年，社融存量同比增速从15%下降至10%，整个金融板块大幅下跌了30%。 2021年伴随着我国货币政策的逐步退潮，社融增速相对2020年放缓乃大势所趋，我国经济复苏步入正轨，社融相对疲弱的情况下，我们预计2021年金融板块难以领跑市场，甚至会大幅跑输“新经济”板块。而根据2.1节所述，上证50成分股中金融板块权重高达42%，而沪深300则不足30%，金融板块将会拖累上证50指数上涨。 图7：社融兴则金融兴，社融下降则金融难涨 数据来源：Wind，信达期货研发中心 @金融板块走牛缺乏政策支持 我们认为中国股市目前仍有一定程度的政策导向性，而金融板块目前政策仍然是遏制房地产投资为主，国家坚持“房住不炒”的观点，不像2008年4万亿刺激经济主要资金都流入房地产领域，“旧经济”领域被进一步遏制，金融板块很难再有业绩增长和估值增长的“戴维斯双击”，从而大幅拖累上证50指数的上涨。假设上证50指数金融板块的比例一直维持在40%左右，如果金融板块跑输白马股1%，则会拖累上证50指数上涨0.4%。 图8：社融兴则金融兴，社融下降则金融难涨 数据来源：Wind，信达期货研发中心 核心风险 沪深A股风险溢价处于历史低位，警惕触底反弹 我们认为伴随着市场风险溢价到达均值以下的相对低位水平，投资者需要警惕风险溢价回升带来的系统性风险。由于“风险溢价=E/P-10年期国债到期收益率”，一旦风险溢价触底回升，意味着市场投资者对风险的厌恶程度增加，所以沪深300和中证500走势恰好与沪深两市的风险溢价呈负相关。 当沪深300和中证500大幅杀跌，使风险溢价高于均值1倍标准差时，意味着市场处于阶段性底部，可参考2010年2月、2013年1月至2014年8月等；当沪深300和中证500大幅上涨使风险补偿远低于均值1.78时，投资者应当警惕系统性风险。 目前，沪深两市的风险溢价处于均值以下，反映投资者对风险的厌恶程度较低，但是需要警惕机构抱团减弱带来估值杀的风险，我们认为随着2020年业绩预告的披露这一风险将逐步放大，因此多头需要及时减仓，但做空仍需要谨慎。 图9：市场风险溢价与沪深300负相关 注：风险溢价=沪深两市E/P-10年期国债到期收益率 数据来源：Wind，信达期货研发中心 图10：风险溢价与中证500 数据来源：Wind，信达期货研发中心 · END · -文章作者- 吕洁（投资咨询编号Z0002739） 辅助人员陈艺鑫 免责声明 报告中的信息均来源于公开可获得的资料，信达期货有限公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财政状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定情况。未经信达期货有限公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播本报告的行为均可能承担法律责任。期市有风险，入市需谨慎。 点击 阅读原文 获取每日保证金表