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东方证券-金能科技-603113-金能科技—成本优势推动长期成长【公众号研报】-210122

上传日期:2021-01-22 20:54:00  研报作者:东方看化工  分享者:manflash   收藏研报

【研究报告内容】


  本文基于2021年01月22日发布的报告《成本优势推动长期成长》 作者:倪吉 1 红海中的突围者 金能科技是一家山东民营化工企业,目前生产基地在德州市齐河镇,公司成立于1998年,2017年主板上市。公司已经建立了煤炭-焦炭-焦油与焦炉气深加工的循环一体化产业链,目前收入与利润贡献占比最大的是焦炭业务,其次是炭黑,其他深加工产品包括甲醇、山梨酸、对甲苯酚、纯苯等。公司上市之后开始二次发展,2018年在青岛董家口建设丙烷脱氢(PDH)与绿色炭黑循环一体化项目,一期规划的90万吨PDH、45万吨聚丙烯与48万吨炭黑预计将于2021Q2投产,有望为公司贡献大量利润增量。我们认为公司的核心竞争力来自于对化工循环一体化的深刻认识、以及强大的执行力,这是公司过去在焦化这样的红海行业中一直保持较好盈利的主要原因,也将成为公司21年业绩从亿级跨越到十亿级,并持续增长的主要动力。 2 优秀的循环一体化布局能力 金能从目前的产品结构看是一个焦炭为主,附带了一系列焦油与焦炉气深加工产品的焦化企业,但如果翻看公司的成长历程,就会发现金能与绝大多数焦化企业存在本质不同。金能最初在1998年成立时的第一个产品是对甲酚,第二个主要产品是山梨酸钾,即使放在当下的时点看,金能也属于标准的精细化工企业。到2004年金能开始建设煤气化及配套的燃气轮机,目的也是为了搭建对甲酚与山梨酸钾等产品的一体化配套来降低生产成本。在焦化一体化初具规模之后,又结合当时的产业链情况,在2007-2010年进一步建设了炭黑、白炭黑等深加工产品。 虽然在目前宏观环境下,焦炭成为了二级市场不感兴趣的夕阳产业,但是从企业竞争力角度看,金能持续深化循环一体化的思路实际非常正确。正是这种在焦化行业中与众不同的一体化思维,和优秀的精细化管理水平,使得金能的焦炭及各种深加工产品的生产成本不断下降,在焦化行业低迷期,也表现出显著超越同行的盈利能力。从2015-2019年的财务数据可以看出,金能的毛利率在15%以上,而同行可比公司的平均毛利率则显著低于金能。用炭黑等深加工产品来比较,金能的毛利率也明显高于竞争对手。到2017年周期行业反转之后,金能的业绩就实现大幅提升,2017-2019年的净利润都在6亿元以上。 我们认为金能的循环一体化布局能力及精细化管理能力是化工企业的重要核心竞争力,许多资本市场熟悉的优秀企业都是依靠这样的能力持续做强做大,实现了长期成长。可是由于金能目前的主要收入和利润来自焦炭业务,并不受到二级市场青睐,所以对应的估值也很低。我们认为2021Q2即将投产的丙烷脱氢与绿色炭黑循环一体化项目将成为公司能力的证明,在贡献大量业绩增量的同时,扭转二级市场的估值水平。 3 青岛PDH-炭黑项目有望超预期 公司上市之后经过慎重规划,决定在青岛董家口投建大型PDH、炭黑、及配套化工品项目,一期项目主要包括90万吨PDH、45万吨聚丙烯和48万吨炭黑,投资额为68.4亿元,按照目前的建设进度,有望在2021年二季度投产。国内第一套PDH装置投产于2013年,由于PDH项目长期以来一直维持较好的投资回报率,国内也持续有新增项目落地。国内目前典型的PDH装置丙烷单耗在1.2出头,加工费用在1200元/吨,按此计算PDH的单位毛利2016年之后基本维持在1300元/吨以上,对应700元以上的单位净利,约12%的ROA。虽然PDH盈利一直较好,但是随着规划的新项目越来越多,二级市场开始把PDH归类为盈利不错但没有壁垒的平凡行业。然而我们认为,金能凭借自身在循环一体化上的能力和项目明显的规模化优势,有望使PDH项目的盈利大幅超过市场预期,在平凡中创造出不平凡。 我们按照金能公告与环评中披露的数据测算了PDH单吨加工成本,在考虑副产品贡献的情况下仅750元/吨,明显低于典型的45万吨级UOP路线(目前国内显存较多的装置,其单耗与加工成本是二级市场常用于测算PDH盈利的指标)。两者加工费差异主要来自制造费用与副产品贡献,其中制造费用占比较大的主要是折旧(占三分之二左右),金能PDH单套规模达到90万吨,投产后将是国内最大规模的装置,单位折旧相对于45万吨级的装置应当具有明显优势。同时,金能还拥有国内比较稀缺的LPG洞窟,原料丙烷的储存成本很低,还可以实现淡旺季价差套利,与不具备洞窟的竞争对手比较,金能每吨丙烯的生产成本还能降低近150元。 副产品利用上,多数装置都会利用PDH尾气来制热,金能相比其他装置超额的盈利主要来自两方面:一是配套了燃气轮机机组,使用余热发电,大幅降低了用电成本,对成本降低贡献269元/吨;二是通过能源循环一体化,将PDH的富氢尾气用于生产炭黑,置换出炭黑产生的大量余热来生产蒸汽自用,对成本降低贡献75元/吨。副产品循环一体化对于化工企业成本降低意义重大,但国内能够贯彻的企业很少,万华化学、华鲁恒升等就是行业中的标杆,而金能长期以来也非常出色。从详细成本拆分的对比可以看出,金能的德州基地正是充分利用了焦炭尾气和炭黑余热,使这两项产品的加工费用远低于竞争对手。所以我们认为青岛PDH-炭黑项目上的成本优势实际就来自于金能在循环一体化上深刻认识的复制,而这一核心能力未来还将持续支持公司成长。 4 产品盈利前景分析 虽然金能目前的收入与利润主要来自焦炭,但随着新项目投产,未来丙烯和炭黑将成为最主要的产品。我们分析认为,金能的青岛新基地一期项目(90万吨PDH+48万吨炭黑)投产后将带来约12.5亿的年化盈利增量。 4.1 PDH盈利预计在10亿元 我们在过去多篇深度报告中都分析过丙烷脱氢制丙烯(PDH)盈利的情况,由于PDH在丙烯供应中的占比较小,丙烯的价格长期仍将由油头路线决定,所以PDH盈利可以拆分为丙烯-石脑油价差和丙烷相对石脑油折价两个方面。其中丙烯-石脑油价差代表了丙烯宏观的景气度,从历史情况来看,国内丙烯供给增速与丙烯-石脑油价差一般呈反向变化,除了2015年油价暴跌这样的特殊情况,丙烯-石脑油价差基本都在2700元/吨以上。而2020年丙烯的景气度却特别好,在国内供给增速近15%的情况下,价差还创出了历史新高,达到3370元/吨。丙烯景气度超预期的原因比较复杂,我们认为其中很重要的一点是虽然国内产能增长很快,但海外也出现了大规模产能退出以及新项目停摆,导致丙烯的宏观供给增长远远小于国内情况,而这一趋势未来大概率还将持续。所以尽管根据统计国内丙烯未来两年产能复合增速还将在15%左右的高位,但对应的丙烯-石脑油价差并不会很差。长期看,国内丙烯供给也不可能持续高速增长,丙烯-石脑油价差的中枢大概率还是维持在2800元/吨以上。 PDH生命力的核心就在于原料丙烷相比传统石脑油原料具有明显的价格优势,我们在深度报告《轻烃化工竞争优势分析》中分析过,丙烷折价的主要原因是全球宏观的丙烷供给增速持续高于原油供给增速,08到18年代表丙烷的NGL供给增长超过60%,而原油仅增长不到10%,这导致丙烷与石脑油比价长期再0.9-0.95左右。2020年丙烷/石脑油比价出现异动,我们认为主要是疫情冲击之下,石脑油代表的化工和汽车燃料需求短期暴降,而丙烷代表的燃料需求相对刚性所致。长期看,随着经济秩序逐渐恢复正常,我们预计丙烷/石脑油比价还将恢复到0.9-0.95的区间。按照布伦特油价在55美元/桶,对应石脑油约510美元/吨,保守假设丙烯-石脑油价差2800元/吨,丙烷/石脑油比价0.95,则PDH价差预计在2400元/吨以上。按照上文我们测算金能较低的加工成本及丙烷洞窟优势,金能的PDH单吨盈利有望达到近1100元/吨,90万吨产能总盈利近10亿元。 4.2 炭黑新产能盈利预计在2.5亿元 炭黑在国内是一个长期供给过剩的产品,主要原因是国内许多炭黑厂是焦炭企业的附属工厂,其经营状况对整体影响非常小,一直处于十分尴尬的境地。截止2020年,国内现有炭黑产能810万吨, CR5仅31%,其中已上市的四家企业产能占比为27%。2014-2019年行业平均开工率在60%左右,而四家上市企业的平均开工率则超过90%,贡献了46%的产量,两极分化非常严重。甚至头部企业之间也有较大差异,过去几年主要贡献增量的就是金能科技和永东股份这样成本较低的企业。 展望未来,国内炭黑供给将迎来一波较快增长,其中金能青岛项目(48万吨)就是主要动力,我们预计行业开工率可能下降到50%左右。然而炭黑价差可能与2019年相当,因为2019年也是行业开工率恶化较为严重的一年,头部企业占比提升的同时,行业中许多小工厂已经进入了出清状态,因此2019年的炭黑价差大概率代表了行业边际产能的成本线。金能新基地的按照2019年约1650元的炭黑价差,金能的炭黑新建产能净利约510元/吨,48万吨产能对应总净利2.5亿元。 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设: 1) 青岛基地的PDH、炭黑与配套聚丙烯项目于21Q2投产之后保持满负荷,21年平均产能利用率在58%,22-23年产能利用率维持在100%。 2) 丙烯价格分别为6009、6115、6115元/吨,丙烷价格为2774、3149、3149元/吨;炭黑价格为4813、5019、5019元/吨,煤焦油价格为2054、2389、2389元/吨。 3) 2019年公司焦炭产量213万吨,2020年受到山东省焦炭减量政策影响,产量大幅下降。我们预测公司焦炭产量分别为164、140、140万吨,价格分别为1791、1920和1769元/吨;原料焦煤价格分别为1114、1292和1203元/吨。 4) 销售费率分别为3.3%、2.7%、2.4%;管理费率分别为2.7%、2.2%、2.0%(不包括研发费用)。21-22年仍有大量资本开支投入青岛二期项目,其中大部分贷款利息作资本化处理。 5.2 投资建议 我们认为青岛新项目将为公司带来大量利润增量,预测公司20-22年EPS为1.00、1.50、2.09元。我们选取主要产品及核心竞争力比较接近的上市公司作为可比公司(华鲁恒升、宝丰能源为煤化工;东华能源、卫星石化为PDH;黑猫股份为炭黑),按照2021年可比公司16倍PE,首次覆盖金能科技,给予24.00元目标价和买入评级。 6 风险提示 1)新项目投产进度低于预期:公司近几年业绩增量主要来自新项目,如果投产进度低于预期将导致业绩增长低于预期。 2)原料价格大幅波动:公司主要原料是焦煤、煤焦油及丙烷,如果原料价格大幅波动会影响短期盈利。 3)产业政策变化:公司产品焦炭受产业政策影响较大,如果山东减量等政策再发生调整,可能使公司开工率受到较大影响,进而影响盈利。 特此声明:禁止任何公众媒体或者其他机构未经我司协议授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告及其摘要、或我司证券分析师和相关工作人员的评论意见。提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告及评论意见等证券研究服务内容转发给他人,提示我司证券研究业务客户慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 免责声明:本内容仅发送给东方证券研究所指定客户接收方。其内容可能包含某些享有依据法律规定具有专属性或需要保密的信息。任何未经东方证券股份有限公司同意或授权而对所载内容及其附件进行使用、披露、分发、复制或其他类似不当行为均被严格禁止,且东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。除非法律另有规定,任何情况下,对于使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果,东方证券股份有限公司概不承担任何责任。
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