国金证券-固收专题分析报告：新口径下消费恢复放缓的原因和牛年展望-210121

　　基本结论
　　2020年社零新口径分析。2020年社会消费品零售额当月值计算的同比与官方公布的同比数据存在差异，绝对值同比低于官方同比月均0.89个百分点，官方解释是根据第四次全国经济普查结果对2019年社会消费品零售总额进行了修订。新社零口径下2019年基数调降3634.77亿元，下调幅度为0.88%；调整后商品零售减少而餐饮收入增加，餐饮收入规模提升或导致2020年该部分下拉社零作用有所放大；限额以下企业消费品零售基数调降主要集中于下半年，或部分对冲限额以下消费的增速下滑程度。但从最新公布的12月数据来看，消费基数并未出现明显调整，消费在新老口径统计标准下，表现渐趋稳定。由于统计局没有披露社零的具体调整标准，新口径对同比增速的影响尚不确定。
　　新口径下谁拖累了2020年的消费恢复？由于居民收入增速下滑导致消费能力和消费意愿低迷，疫情后消费修复进度明显慢于生产和投资，全年社零累计同比录得-3.9%，低于2019年11.9个百分点。从结构来看，现阶段社零主要受到餐饮收入和限额以下商品销售的拖累，餐饮是受制于疫情，限额以下消费恶化则与弱需求环境下中小企业生存压力加剧，和中低收入群体受疫情影响更大有关；限额以上商品零售已超出疫情发生前，主要受汽车类和可选消费品高增带动。
　　牛年社零回升需要把握以下几条主线：首先是疫情缓解带动餐饮收入逐步反弹；其次，居民收入差距拉大或结构性利好可选消费，但给边际消费倾向和中低端限额以下消费造成不利；此外，房企加快竣工节奏推动房地产周期产品消费；最后是，政策支持和经济恢复的环境下汽车消费预期良好，石油制品消费受油价拉动大概率同比转正。
　　2020年居民收入结构中工资性收入和经营净收入占比明显减少，资产价格高企使得财产净收入占比增加，意味着依赖工资和个体经营收入、而资产持有量少的中低收入人群受疫后经济影响更显著。去年居民人均收入和中位数之间的差距加速拉大，中位数同比降幅大于平均，可佐证居民收入分配不均加剧。中高收入人群财富累积对可选消费和高端消费形成结构性利好，但居民收入分化会降低整体边际消费倾向，当前拖累社零的是限额以下企业消费，因此中低收入人群压力增加将限制社会整体消费规模增长，且不利于限额以下的中小企业销售恢复。短期内居民收入差距加大对消费的影响尚不确定，长期则会产生负面影响。
　　总体来看，消费继续恢复虽然是大势所趋，但餐饮旅游和限额以下消费的恢复存在不利因素，或难以回到疫情发生前，政策在严格疫情管控的同时应侧重牵引限额以下商品消费。同时，对限额以上的消费，比如占比较大的汽车，应继续予以政策支持，加强需求牵引供给的力度。
　　风险提示：经济超预期，资产价格过快攀升；油价攀升，货币政策提前收紧；金融杠杆快速积累，促使货币政策转向。