兴业证券-房地产：迎接估值革命，稳定自由现金流的临界点-210122

　　过往地产股估值较低，核心原因是自由现金流不稳定，这背后有政策调控、地产周期等原因。但到目前时点，部分地产公司可能已经到了一个临界点，不稳定自由现金流业务向稳定现金流业务转变的临界点。估值有提升空间。
　　不稳定自由现金流业务向稳定自由现金流业务转变有三个核心逻辑：
　　1，业务转变背后有强大地产销售规模支撑。纵向和横向比较销售规模，均不可同日而语。纵向上，房企在上轮周期中，销售规模均经历了跨越式增长。2015-2020年，典型房企销售规模年复合增速达到40%。万科销售金额从2615亿元增长至7042亿元，新城从319亿元增长至2500亿元，中国奥园从152亿元增长至1540亿元。过往我们看到地产公司转变或者转型是几百亿或者几十亿销售地产公司，但现在是千亿以上，甚至近万亿地产公司发生转变，和过往不可同日而语。横向上，万科世界500强排名208位，2019年归母净利润近400亿，排名A股公司19位，仅次于贵州茅台，前面主要是银行；新城控股2019年归母净利润133亿，排名47位，2020年中国500强第116位；中国奥园2020年销售规模排名29位，中国500强排名204位。
　　2，业务转变背后有自身更强的意愿：不稳定现金流业务ROE水平有所下滑和政策的持续调控。ROE正发生变化：1）毛利率水平下滑，新房限价和土地底价的抬升，致使房企利润率受压，根据2020三季报，主要A股地产公司毛利率较2019年下降4个百分点，净利率下降2个百分点；2）杠杆率面临下降压力，三道红线限制房企有息负债增速；3）经营杠杆难以继续提升，高周转模式已将经营效率提到较高水平。政策持续调控，对规模增长造成压力：三道红线、需求端贷款集中度管理，房企不再一味追求规模快速增长，尤其拿地金额占销售金额不超过40%的限制，对规模高增长造成压力。
　　3，业务转变有更好、更成熟，且资本市场较为认可的方向。转变方向上，具有资金实力的龙头房企，优选物管、商管、医美等自由现金流稳定的赛道，这些都是时间的朋友，持续创造稳定自由现金流。虽然现阶段体量不大，但是稳定，资本市场认可。相比上轮转变，当时在行业利润率阶段性提升时，大型房企缺乏转变动力和决心，普遍都是中小房企转型，实力和资源禀赋都略微弱一些。
　　部分公司可能已经到了一个临界点，估值有提升空间。万科A：物业快速发展，规模行业领先，社区、商企、城市服务多点开花。新城控股：商业运营经多年沉淀，规模跨越式增长，租管费收入可期。奥园美谷：背靠集团资源，进军医美产业。
　　投资建议：建议重点关注不稳定自由现金流向稳定现金流业务转变的公司，如万科A、新城控股、奥园美谷（未覆盖）等。同时，也长期看好保利地产、中南建设、世联行、招商积余。
　　风险提示：货币政策大幅收紧，地产销售不及预期。