天风证券-强生控股-600662-老牌国资市占率&人效领先，激励机制改善下成长可期-210122

　　强生控股(600662)
　　1月19日，强生控股披露重组草案修订稿，核心条款不变，若本次交易在2021年实施完毕，业绩承诺期为2021-2023年，东浩实业承诺上海外服扣非归母净利润分别不低于33,841.90/39,456.49/45,848.29万元。
　　全国化区域布局能力凸显，客户资源优质。战略布局方面，上海外服按照东部大区（长三角）、北方大区（京津冀）、南方大区（粤港澳）、中西部大区（成渝）四个大区，在全国各地设立了24家控股子公司。专业化布局方面，在上海设立了9家控股子公司专业从事薪酬福利业务、招聘和灵活用工业务、业务外包业务。技术布局方面，在上海设立了2家控股子公司专门为集团实施信息化建设。新兴市场方面，设立了7家控股子公司专注开拓国内企业客户，在上海和香港各设立了1家控股子公司并在新加坡参股了1家公司，专注开拓海外业务。截止20年底，公司共有4.7万家主要客户，其中外资客户占比59%，主要集中于制造、咨询/服务/教育、零售/消费品等行业。
　　自有员工管理半径效能良好，人均利润优异。2017年至2020年5月，上海外服服务员工/自有员工的比值分别为907.72、981.22、966.99和956.98，管理效能良好。人均管理半径较大部分与公司的业务结构有关，2019年，人才派遣和业务外包服务分别占整体收入占比的62%和25%。毛利端来看，人事管理和薪酬福利业务占绝对份额，19年毛利贡献分别为57%和21%。另外，公司2019年人均净利润为18.2万元。
　　投资建议：上海外服为国内头部人力资源机构，国企背景&客户资源占有绝对优势，近年来内生加速信息化平台建设，技术赋能业务；外延参股新加坡TG公司，加快全球市场布局。重组上市成功后，员工激励制度完善下，招聘及灵活用工等新兴业务具备可观成长空间；叠加集团成本管控优化下，业绩存在较大弹性空间。按增发后总股本22.63亿股测算，对应当前市值187.6亿，对应扣非后PE为55/48/41x；考虑到17-19年非经常性损益数额大致在5000-6600万之间，按每年6000万中间水平计算，21-23年对应PE为47/41/36x，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易相关审批风险，行业政策变化风险，疫情拖累业绩风险