平安证券-【平安宏观】如何看待“保持制造业比重基本稳定”——兼论中国是否存在“过早去工业化”的风险【公众号研报】-210121

　　分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 摘要 “十四五”规划首提“保持制造业比重基本稳定”，我们认为以下几点值得关注： 1、回顾“十五”规划以来的历次五年规划，除“十四五”以外，均未提及“比重”，而多涉及“结构”，此次提及“保持制造业比重基本稳定”是个标志性事件。这主要应与近年来中国制造业比重有所回落，由此滋生对“过早去工业化”的担忧，以及外部贸易和科技纷争的不确定性下，需要进一步夯实中国制造业的韧性和基础相关。 2、中国工业份额回落时点偏早。美国、日本实际工业增加值份额开始筑顶回落时，人均GDP较高，后续份额亦保持相对稳定，并未出现大幅回落。韩国这一份额甚至还呈现上升趋势。而中国制造业增加值比重开始回落时，人均GDP偏低，存在一定过早“去工业化”的嫌疑。此外，从商品消费向服务消费升级的角度看，中国“去工业化”进程中的需求支撑显得不足。从对外贸易角度看，我国部分行业制造业份额被蚕食的趋势可能难以逆转。 3、制造业份额过早下降可能带来不利影响：1）影响中长期经济增长；2）不利于产业结构升级；3）加剧劳动力市场的结构失衡。 4、韩国维持较高制造业占比的经验值得借鉴。近年来韩国制造业比重基本稳定在29%左右，甚至略有上升趋势：1）20世纪90年代后，韩国消费对制造业生产的带动作用明显增强；2）韩国生产性服务业对制造业升级的支撑作用逐步凸显；3）韩国制造业产业集中度的提升，有助于抢占全球制造业份额。 5、影响中国“去工业化”的两个变量正在发生“此消彼长”的变化。一些“慢变量”依然存在：1）随着中国低劳动成本的比较优势逐步丧失，有可能继续被动失去部分劳动密集型制造业份额；2）“逆全球化”和发达经济体制造业回流继续演绎。一些“快变量”正在显效：1）政策层面不再过分强调从制造业向服务业的转型升级；2）深入推进要素市场改革、解决大城市住房问题、以及推进新型城镇化建设，有望促进农村劳动力继续向城市、向制造业转移；3）供给侧结构性改革达成阶段性成果，未来将和需求侧管理相配合，以消费升级促制造升级空间广阔。 6、看好中国制造业发展前景。这可以从五条主线来理解：1）疫后复苏中工业制造业韧性更强；2）制造业投资有望上个台阶；3）抑制制造业投资的因素被“纠偏”；4）需求侧改革促进制造业升级；5）双循环格局下建设制造业强国。 01 引言 中国“十四五”规划首次提及“保持制造业比重基本稳定”值得关注。回顾“十五”规划以来的历次五年规划，除“十四五”以外，均未提及“比重”，而多涉及“结构”。此次将“保持制造业比重基本稳定”明确写进五年计划规划纲要尚属首次（图表1），值得深入研究。我们认为，这主要应与近年来中国制造业比重有所回落，由此滋生“过早去工业化”的担忧，以及外部贸易和科技纷争的不确定下，需要进一步夯实中国制造业的韧性和基础相关。 考虑到近年来尤其是2020年经济结构和内外环境的变化，我们过去在产业结构和政策方面的一些认识和观念可能需要重新审视：1）认为一国第三产业占比越高说明该国产业结构更高级。这忽视了发达国家大多有过一段借助制造业实现高经济增长的历史，以及当前制造业实力强劲的国家实际制造业增加值份额维持相对平稳的现实；2）认为中国制造业只存在“大而不强”的问题，至于够不够“大”并不是个问题。这忽视了维持制造业占比对促进一国中长期经济增长的重要性，且有重“效率”而轻“安全”的风险；3）对“腾笼换鸟”过于乐观，更多地只考虑“旧鸟”怎么出去，而没有充分意识到“新鸟”进来的难度。这一情景基于过去全球化势头良好，产业转移加快推进的预设。实际上近年来国际政经形势的变化，以及逆全球化思潮的抬头，均提高了中国制造业转型升级的难度；4）中国出口导向的影子更深，在制造业发展上对国内需求回应不足。这是特定阶段向外学习先进技术和维持经济高增长的需要。但由于国内市场未能得到充分培育和响应，当“对外”遇到波折时，“对内”就可能存在衔接不够及时和充分的问题。 5）对服务业吸纳就业能力过分强调。这忽略了问题的另一面——在维持增加值规模不变的情况下，一部门就业吸纳能力越强，实际上说明该部门劳动生产率水平越低。因此，需要格外关注产业结构调整中劳动力结构变化的问题。 基于以上背景，本报告主要探讨三个问题：1）如何看待中国近年来工业份额有所回落的问题？2）韩国将制造业比重维持在相对较高水平对我们而言有什么启示？3）如何看待未来我国制造业发展前景？在这些分析的基础上，结合2020年制造业涌现出来的五条主线，我们看好中国制造业未来的发展。 02 如何看待近年来中国制造业份额回落 2.1、中国工业份额回落时点偏早 “去工业化”最初指的是美国等发达国家制造业就业份额持续下降的现象。不过就业份额的下降并不意味着产出份额的下降。实际上，随着制造业部门劳动生产率提高到一定程度，制造业部门将出现剩余劳动力，并逐步向就业吸纳能力不断增强的服务业部门转移，这是产业发展的客观规律。发达经济体普遍经历了就业份额意义上的“去工业化”过程，但大多数国家的制造业产出份额保持相对稳定，依然具备强大的制造实力。因此，相比就业份额的“去工业化”，更值得警惕的是实际产出份额的“去工业化”。 中国制造业名义增加值近年来呈现回落态势，但考虑到制造业产品价格的扰动，用实际增加值占比来分析是必要的。由于中国缺失制造业实际增加值数据，在进行国际比较时，我们选取工业增加值和工业就业份额加以替代。尽管工业和制造业口径有所不同，但近年来中国制造业占工业增加值的份额稳定在85%左右，且两者走势存在较强的一致性，因此选用工业代替制造业来进行对比相对可靠。根据GGDC数据，中国实际工业增加值份额开始在2013年达到峰值，后续逐步回落，工业份额达到峰值时人均GDP仅为11328美元（图表2）；而美国、日本实际工业增加值份额开始筑顶回落时，人均GDP分别为26603美元、30620美元，且后续份额保持相对稳定，并未出现大幅回落（图表3、图表4）；韩国实际工业增加值份额维持在较高水平，甚至还呈现上升趋势（图表5）。因此，中国存在一定过早“去工业化”，换言之，“未富先去（工业化）的嫌疑。 一般而言，从就业份额和产出份额两个角度看，支撑一国制造业向服务业转移的因素如下：1）需求升级带动产业结构升级。随着一国国民收入水平的提高，消费者可能更多倾向于增加对服务的需求，减少对制造品的需求。2）生产率提高带动产业结构升级。当制造业生产率提高得更快时，制造业部门需要的劳动力比例也会有所降低，多余工人更多流入服务业。3）贸易因素的影响。由于全球贸易的主要是商品贸易，全球贸易萎缩或本国贸易比较优势丧失，可能导致一国被动失去部分制造业份额。4）产业政策的影响。若一国大力施行产业升级政策，主动引导制造业向服务业转移，也可能对制造业占比有一定影响。 除此之外，随着制造业专业化分工程度不断加深，部分原本从属于制造业部门的产业，可能从制造业部门分离出去，形成其他的生产性服务业门类；此外，由于发达国家在高附加值、高技术制造业部门“锁定”一定份额，后发国家面临技术和知识产权壁垒，可能难以向上突破。这两个因素导致部分后发国家去工业化趋势在加剧，时点在提前（图表6、图表7）。考虑到以上两项因素，我们认为“去工业化”在指标上的意义应当有所淡化，单纯讨论“去工业化”意义不大，但结合中国产业结构调整和全球产业链重构的背景，我们依然认为中国工业份额下降的趋势值得警惕。 2.2、 “去工业化”进程中的需求支撑不足 从商品消费向服务消费升级的角度看，中国“去工业化”过程中提供的需求支撑显得有些不足：1）居民收入水平的提高是消费需求升级的决定性因素，对于居民储蓄倾向较高的中国，尤其如此。但如前所述，中国开始“去工业化”时的人均GDP水平，与美、日等发达经济体“去工业化”时人均GDP水平有较大差距，从而后续消费需求升级，及其引致的产业结构升级的空间可能受限。2）使用食品、衣着等家庭消费支出的加总来模拟中国商品消费的变化趋势，可以发现中国居民商品消费的同比变化和制造业增加值的同比变化相关性较弱（图表8），而出口金额同比和制造业增加值的同比变化表现出较高的一致性（图表9）。这意味着，现阶段中国居民消费结构的变化对产业结构变化的引领作用有限，而出口及其折射的中国在全球产业链中的地位变迁发挥着更重要的作用。 就全球产业链的布局而言，巴西、澳大利亚等资源大国提供初级产品、亚洲生产、欧美消费的格局可能是当前中国、韩国、日本等亚洲国家制造业份额相对较高的原因。韩国国内市场相对狭小，较为依赖外部市场，因此在产业政策方面极力支持制造业发展。中国作为人口众多、具备潜在广阔市场的国家，由内需主导产业结构调整具备一定的必然性和必要性。但中国现阶段人均收入水平偏低，且近年来居民消费增速趋缓，贸然“去工业化”尚不具备坚实的基础。简言之，需要在顺畅“外循环”的前提下，逐步过渡到以“内循环”为主，实现居民消费升级与产业结构转型的良性互动。一个抓手（内需）还不牢靠，就急于摆脱另一抓手（外需），这一倾向有冒进之嫌。 2.3、被动丧失的部分制造业份额难以逆转 从贸易角度看，我国部分制造业行业份额被“蚕食”的趋势可能难以逆转。考察近年来我国制造业各部门的情况，可以发现增加值年均同比增速低于GDP年均同比增速的制造业部门，多属于劳动密集型行业，这也意味着这些行业可能对我国制造业占比的稳定形成拖累（图表10）。从2016年开始，中国出口增速与东盟出口增速的差值大幅回落，也从侧面印证了劳动密集型产业中比较优势的丧失是我国制造业出口回落，从而制造业份额下滑的一个重要影响因素（图表11）。这一变化的驱动因素显而易见，随着人口老龄化进程加快，以及农民工数量同比增速和15-64岁劳动力占比的回落，中国劳动密集型产业的比较优势将逐步丧失，且较难逆转（图表12）。此外，近年来平台经济蓬勃发展，创造了大量包括外卖配送等在内的服务业就业岗位，客观上也造成了制造业从业人员的流失，加速了制造业比较优势的丧失。若只是伴随着向制造业供应链中高端的迁移，而失去部分传统的劳动密集型制造业份额，并非完全无法接受。但是，近年来发达国家“再工业化”的诉求、新冠疫情后的制造业回流、中美在经贸科技领域的博弈等，势必加大中国制造业“向上突破”的难度。 简言之，中国已经失去的制造业份额较难、也无需事无巨细地夺回，争取额外的制造业份额又面临着日益严峻的经济和非经济层面的挑战（供应链和产业链要追求韧性而非仅仅考虑效率）。“两头挤压”之下，中国制造业如何“稳中求进”，成为一个现实的挑战。 2.4、制造业份额过早下降带来的问题 一国制造业份额过早下降可能产生诸多不利影响：1）影响中长期经济增长。当前，中国第二产业TFP增速仍然高于第三产业（图表13），说明制造业依然是创新最为集中、最为活跃的领域，过早“去工业化”不利于科技进步，影响经济增长效率。此外，无论是德国这样的发达经济体，还是巴西这样的过早“去工业化”的金砖国家，亦或菲律宾这样的后发国家，制造业劳动生产率都比服务业更高。倘若制造业占比过快降低，不利于总体劳动生产率的提高。这在一定程度上说明了，制造业即便“强而不大”也可能会影响经济绩效（图表14）。2）不利于产业结构升级。理想的“去工业化”应是，一国从传统制造业向高端制造业和服务业转型。就此而言，“去工业化”应是一国经济转型成功的结果，而不能为“去工业化”而“去工业化”，犯倒果为因的错误。制造业的充分发展，一方面会使资本积累加速，资本密集型的高端制造业因此受益；另一方面会产生大量对生产性服务的中间投入需求，使得现代服务业获得生长沃土。若“过早去工业化”，则可能造成高端制造业和现代服务业都营养不良。3）加剧中国劳动力市场的结构失衡。去工业化往往首先体现在工业逐渐丧失就业份额上，不过去工业化过程中不同劳动力面临的影响存在差异。Rodrik（2016）指出，由于去工业化提前，一国低技能劳动力往往容易失去在工业部门的工作机会，高技能人群反而更容易在工业部门寻找职位。高端制造业与生产性服务业虽然空间较大，但由于对于劳动力技能的要求较高，与去工业化中失去职位的低技能劳动力难以匹配。2014年后，中国制造业工资与服务业工资的比值回落可能加剧劳动力结构失衡，可能使得制造业劳动力更多流入低端服务业（图表15）。 03 如何维持制造业份额的稳定：来自韩国的启示 此前学界曾出现过日本、韩国等发达国家“产业空心化”的论断。但实际上，日本、韩国工业份额均维持在一个相对稳定的水平。尤其是韩国，近年来制造业比重基本稳定在29%左右，甚至略有上升趋势。这一方面与东亚国家在全球产业链中的分工有关，另一方面更多地来自于日韩自身政策的的主动调整。我们认为，韩国得以保持相对较高制造业份额的原因有三： 第一，20世纪90年代之后，韩国消费对制造业生产的带动作用明显增强。这一方面是由于韩国储蓄率进入一个相对稳定的平台，不再继续上升（图表16）；另一方面也是由于韩国国内制造业竞争力明显增强，供给端升级逐步与需求端升级相匹配。而这在某种程度上得益于韩国强大的工业设计对品牌的提升作用，让国内消费者愿意“买账”。 第二，韩国生产性服务业对制造业升级的支撑作用逐步凸显。从1970年到2018年，伴随着生产性服务业增加值在韩国国民生产总值中占比提高，制造业份额也在提高，且其中制造业份额的增长主要来自计算机、电子和光学仪器、电气设备、机器设备以及交通设备等引领制造业产业高端化的行业（图表17）。可见，韩国强势的研发、设计和电子商务部门对提高韩国制造业附加值以及促进产业升级调整起到了不可忽视的作用。 第三，韩国制造业产业集中度提升，有助于韩国抢占全球制造业份额。一方面，韩国通过集中资源打造主导产业的产业政策，形成若干重点产业集群，例如韩国《汽车工业育成计划》、《半导体芯片保护法》、《21世纪电子发展规划》等。根据Interact Analysis（2019）的研究，韩国汽车、化学和制药、电子和电气设备、金属生产以及半导体和电子组件五大行业的产值就占据了韩国总产值的70%以上，制造业集中度较高；另一方面，韩国举全国之力，通过信贷资源倾斜、企业兼并重组等方式打造行业巨头，现代、三星等就是典型。2020年韩国10大畅销车型均来自现代，同年三星手机在韩国市场占有率也超过了70%，在全球手机市场份额位居第一。不可否认，韩国提升制造业产业集中度的政策，带来了财阀经济等一系列问题，不过客观上也提升了韩国制造业在全球产业链中的竞争力。 从上述分析中可以看出，保证制造业比重稳定在合适水平，无非是提升本国制造业在国内市场的份额，以及抢占国际市场份额两条：在国内市场方面，应当提高居民收入、改善收入分配，同时提高制造业供给端与需求端的匹配程度；在国际市场方面，应当加强生产性服务业对制造业支撑作用，让制造业向“微笑曲线”两端延伸，从而提高制造业附加值。此外，还应当着力打造制造业集群，增强重点产业在国际市场上的竞争力。这些无疑均对中国制造业的做大做强有借鉴意义。 04 看好中国制造业的前景 近年来，影响我国“去工业化”的两个变量正在发生“此消彼长”的变化。一方面，一些“慢变量”依然存在：1）随着我国低劳动力成本的比较优势逐步丧失，很有可能继续被动失去部分劳动密集型制造业份额；2）“逆全球化”和发达经济体制造业回流继续演绎。另一方面，一些“快变量”正在显效：1）政策层面不再过分强调中国从制造业向服务业的转型升级；2）深入推进要素市场改革、解决大城市住房问题、以及推进新型城镇化建设，有望促进农村劳动力继续向城市、向制造业转移；3）供给侧结构性改革达成阶段性成果，未来将和需求侧管理相配合，以消费升级促制造升级空间广阔。 我们认为，“十四五”规划首提“保持制造业比重基本稳定”是个标志性事件。结合2020年制造业涌现的五条主线，无论是短期还是中长期，中国制造业发展前景值得期待。 4.1、主线一：疫后复苏中制造业韧性更强 考察服务业企业和工业企业营业收入情况，新冠疫情得到基本控制之后，相较于服务业企业，工业企业营收累计同比增速距离疫情发生前差距更小（图表18）。这在一定程度上表明相较于服务业，工业制造业的疫后复苏韧性更强。根据中国财政科学研究院《2020年“地方财政经济运行”调研报告》，制造业越强的地区，对冲经济风险的能力越强。这是因为：制造业占比较高的地区，复工复产进展更快，恢复正常生产秩序相对容易，加上制造业的平均产出和劳动生产率较高，因此制造业越强，经济基础越扎实，经济下行幅度就越低。此外，中国工业制造业的较快复苏在一定程度上还受到出口超预期的支撑，国内外的供需错配帮助中国制造业企业在全球市场分得了更大一块蛋糕。新冠疫情爆发后，受到冲击的不仅是服务业，还有服务业要比制造业更加高级的传统观念，这让我们对制造业的重要性有了更深的认识：1）制造业基础扎实、门类齐全、带动作用强，有利于塑造经济韧性；2）制造业作为可贸易部门，其发展有利于同时充分利用内需和外需，降低“一条腿走路”的风险。 4.2、主线二：制造业投资有望上个台阶 进入2020下半年，随着新冠疫情基本控制、财政减税降费推进、信贷资金注入实体（图表19）、海外需求逐步回暖等因素，企业复工复产加速推进，中国制造业投资逐渐恢复。2020年11月、12月，制造业投资同比增速大幅抬升，从10月3.7%升至12.5%、10.2%。2020年1-12月，制造业投资累计降幅收窄，且高技术制造业投资表现出高韧性（图表20）。 考虑到：1）“双循环”背景下，制造业高质量发展的战略地位提升。“十四五”规划纲要提出“提升制造业占比”，这是中美科技“脱钩”威胁下，打造“双循环”体系、提升中长期经济增长潜力的必需之举。高技术制造业投资保持高增长，印证中国制造业高质量发展的动力较强。2）中国出口逆势增长，有助于提升制造业企业家信心。民营企业在本轮出口高景气当中受益最多，2020年1-11月人民币计价的民营企业出口同比增长大幅高于外资和国有企业（图表21）。中国制造业投资中90%是民营企业，因此，疫情下中国所展现出的供应链稳定的优势、中国签署RECP并积极寻求加入CPTPP、拜登上台后中美关系可预见性增强的预期，对于提振民营企业家信心有望发挥重要作用。3）结构性货币政策对实体经济支持进一步贯彻。2020年12月21日，国务院常务会议决定，要适当延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划；12月29日，四季度央行货币政策例会强调增加制造业中长期贷款，扩大制造业贷款占比的政策有望持续发力。4）中国制造业处于新一轮资本开支周期的起点，四季度工业产能利用率攀升至高位，进一步加强资本开支启动的逻辑（图表22）。综上，我们对2021年制造业投资并不悲观，至少2020年负增长这个基数原因，就会使2021年录得一个不低的增速读数。这一轮制造业投资发力与新基建、技术改造共振，有望提高后续制造业发展的效率，不过也有赖于政府加以引导，避免重复建设。 4.3、主线三：“纠偏”抑制制造业投资的因素 “十四五”规划提出，“推动金融、房地产同实体经济均衡发展，实现上下游、产供销有效衔接，促进农业、制造业、服务业、能源资源等产业门类关系协调”。这里的实体经济主要指的就是制造业，而房地产等部门的过度扩张可能对对制造业基础带来冲击（图表23）。 2020年陆续颁布的一系列政策就是对此的“纠偏”：1）房地产方面，房企“三条红线”政策，以及2020年12月31日央行、银保监会发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，意味着后续银行要增加对房地产贷款，就必须相应扩大对其它实体部门的支持，这将使今年以来信贷资源向制造业部门的倾斜被制度化地稳定下来。2）平台经济方面，2020年11月10日，国家市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，对公众关注的平台经济领域“二选一”、“大数据杀熟”、“搭售行为”等方面均做出相应规定。12月12日中央政治局会议以及之后的中央经济工作会议均提及 “强化反垄断和防止资本无序扩张”。平台经济的过度垄断可能从以下两个方面对制造业造成不良影响：首先，通过非公平竞争以及资本无序扩张攫取高额收益，影响制造业企业提高研发投入和创新的积极性；其次，创造大量低端服务业岗位是个好事，但也可能阻碍劳动力停留在或流向制造业部门。抑制平台经济垄断，增强数字经济和制造业的融合（图表24），有利于引导资本更多流向硬科技领域，支持制造业转型升级，也有利于维持适当规模的制造业就业占比。 4.4、主线四：需求侧管理促进制造业升级 “需求侧管理”的提出意味着，后续将有促进消费升级和提高投资有效性的相关举措，这将有利于推动我国制造业的转型升级。2020年12月11日，中央政治局会议首次提出“需求侧改革”的概念。我们认为，这主要是基于2016年以来供给侧结构性改革取得显著成效，但在激发消费潜力、夯实国内市场方面，一直缺乏整体性、深层次的改革政策配合这一背景。 在需求侧改革的思路下，预计后续制造业升级可能遵循以下几条逻辑：1）自主品牌认可度不断提升：通过新兴媒体的宣传以及国产品牌质量、设计改进，国牌关注度、美誉度有所提升，主要集中在电子、文娱、服装、汽车、化妆品和零食等领域（图表25）。2）传统制造业和高端制造业龙头值得关注：传统制造业方面，未来随着中等收入群体的扩大，业绩具备确定性，以用户体验为导向的家电等领域的制造业龙头有望迎来价值重估（图表26）；高端制造业方面，一方面遵循一条“国产替代”的路径，包括半导体等；另一方面，资本开支的上行周期中，机械制造等领域的龙头具有较大发展空间。3）伴随着需求侧改革，公共消费扩大：一方面，医疗、养老等领域相关制造业领域具有广阔前景；另一方面，需求侧改革还将通过新基建投资等来扩大公共消费，而数字化和智能化是新基建重要方向，这将带动以5G为核心的数字经济相关消费、新能源汽车消费等，给相关制造业领域带来利好（图表27、图表28）。 4.5、主线五：新发展格局下建设制造业强国 新发展格局下建设制造业强国的重大战略要求补足制造业短板。后疫情时代，全球产业链重构的趋势越发明显，产业重构令中国制造业由大到强的紧迫性抬升：第一，相比于以往偏重效率的倾向，疫后产业链安全性的优先级提高。而需要实现内循环为主，保障产业链的安全可靠，就必须保障制造业门类齐全，基础扎实，不留短板。第二，工业机器人、工业互联网等新型信息技术的深度应用，会大大降低劳动力成本的比较优势，相反靠近终端市场会成为跨国公司的重要考量。第三，战略性新兴产业以及医疗等关系到国计民生的产业会越来越本土化。 有鉴于此，部分发达国家已经开始推动制造业回流。除了与发展中国家争夺中低端制造业份额外，还在其已经“锁定”的部分高端制造业领域，试图遏制后发国家向上突破的势头。在此背景下，建设“双循环”新发展格局，必须增加产业链自主可控能力，着力突破制造业中一些卡脖子领域，着力建设制造业强国。根据《2020中国制造强国发展指数报告》、《中国制造业重点领域技术创新绿皮书——技术路线图（2019）》，我国在集成电路及专用设备、操作系统与工业软件、航空发动机、农业装备四个优先发展方向与世界强国仍有较大的差距。其中集成电器尤其受到关注，集成电器产品的产值在2019年只能满足国内29%的需求，在关键装备和材料技术方面面临瓶颈，工艺制程方面也不具备优势。在“集中力量办大事”的体制优势下，后续需要重点补足的制造业短板，以及支撑制造业的生产性服务业短板，值得期待。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 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