华安证券-大华股份-002236-人工智能系列报告（四）：AI风暴强势袭来，视频物联龙头迎来价值重估-210121

　　大华股份(002236)
　　主要观点：
　　大华股份作为以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，具备全球领先优势。当前时点公司极具投资价值：市值仅为海康的1/8，PS仅有AI独角兽的1/10，存在较大估值修复空间。
　　业务良性发展，大华软件平台布局被显著低估
　　从海康与大华的数据对比来看，自2014年以来两者全球市占率的差距一直维持在10%左右，并未拉大。公司收入是海康的1/2，净利润是海康的1/4，但市值仅有海康的1/8。这主要是由于海康的软件能力和创新业务逐渐获得市场认可，而大华的软件平台布局并没有被市场充分认知，存在低估。事实上，大华已经具备了AI的全栈能力，形成了“端-边-云”协同联动的全链路布局，依托四大基础研究院，形成了“总部-省区”的两级研发体系。软件平台横向实现分层解耦，纵向完成业务闭环，当前已经集成了500+的视图物联API，促使新业务上线效率提升200%，集成第三方组件的效率提升180%。公司软件平台布局并没有在估值中得到体现。
　　AI独角兽陆续申报上市，安防龙头的场景化能力被显著低估
　　近年来，AI行业的投资机会大量涌现，根据清科研究中心的统计，超过68%的投资机构将AI作为重点投资领域，截止2020Q3的33个月内AI产业吸收一级市场超过千亿资金。AI独角兽企业也陆续申报上市，从我们测算来看，AI独角兽在一级市场上的估值普遍达到20倍PS以上，其中云从科技超过44倍PS，而大华对应2019年收入的PS仅有2.7倍，较AI独角兽有10倍的差距。我们认为安防是AI落地的主要场景，在AI赋能行业中规模占比达到54%，2022年市场规模有望达到711.8亿元，5年复合增速达到78%。大华作为安防领域的龙头企业之一，将显著受益于AI+安防的行业发展。此外，大华在AI应用中的场景化落地能力被低估。当前公司逐渐从AI+安防向AI+泛安防横向拓展，未来更有望进入更为广阔的AI+行业赋能领域。场景化能力带来的业务延展性并没有在估值中充分体现，被显著低估。
　　坏账计提风险可控，经营质量提升被显著低估
　　公司应收款坏账计提整体可控，我们测算2020/21/22/23/24年分别计提7.2/7.4/5.1/2.2/2.1亿元，后续伴随经营质量提升，计提金额将逐渐下降。我们认为公司从2018年开始进行内部管理变革，当前已经取得了积极的成效。毛利率逐年提升，2020前三季度毛利率较海康仅相差2.7pct，差距进一步缩小。现金流显著改善，2020前三季度经营现金净流入12.68亿元，历史首次Q3实现正向的现金流入。公司经营质量的提升并没有在估值中充分体现，被显著低估。
　　投资建议
　　预计2020/21/22年实现营业收入274.1/324.3/380.0亿元，同比增长4.8%/18.3%/17.2%。预计实现归母净利润38.4/45.3/57.5亿元，同比增长20.4%/18.1%/26.8%。当前时点我们坚定看好公司的价值重估，首次覆盖给予“买入”评级。