上海证券-基金投资风格系列研究 | 规模风格漂移对基金投资的影响【公众号研报】-210120

　　规模风格漂移的利与弊 风格漂移好不好？这取决于投资者的投资诉求。从资产配置的角度来说，若投资者在投资时具备配置思维，并基于当时的基金风格进行了组合配置。那么很显然基金风格漂移增加了整个组合风格的异变风险，从而增加了管理难度。但如果投资者没有风格类的配置需求，那么风格飘不飘的就显得不那么重要了。有一种观点认为，风格漂移是基金管理人彰显其主动投资能力的一部分，只要能增厚基金收益即可。对于持这种观点的投资者而言，风格漂移好不好这个问题就引出了另一个问题：风格漂移能不能带来超额收益？ 基于风格稳定性的分组，要对比相同风格但稳定程度不同的基金组收益，我们需要一个尽可能均衡的市场环境。即在整个运作期，大盘股与中盘股（鉴于公募基金中主投小盘股的产品数量很少，本文分析仅面向大盘基金与中盘基金）走势存在一定分化，但最终累计表现趋于一致。这样就剔除了两个风格的全局表现差异对分析结果的影响，即如果风格漂移组收益领先，那么这个收益大概率并非其所处风格的全局优势所致，而是源于其在"正确的时间"切换到阶段性"表现更好的"风格。所以我们将分析区间选定为2018年3季度末至2020年二季度末共7个报告期。期间沪深300全收益指数、中证500全收益指数和中证全指全收益指数分别上涨了25.24%、24.81%和26.48%，累计差异在1个百分点左右。但在2019年下半年至2020年初，还是有相当一段时间，不同规模的指数存在较显著的分化走势。 图1、规模指数收益率表现（%） 数据来源：wind资讯、上海证券基金评价研究中心 统计区间：2018年三季度末至2020年二季度末 我们在这7个报告期中，每一期期初按照当时规模稳定性特征将基金分为大盘-稳定、大盘-漂移、中盘-稳定、中盘-漂移共4个组别，以等权方式构建各自组合指数。然后，我们在相同的规模风格中对稳定组与漂移组进行了两两配对分析。为了最大程度地减少产品收益受整体股票仓位波动的影响，我们的收益对比中仅选取了主动股票基金与偏股混合基金。期间纳入统计的产品合计1，724个次，各个分组的分析结果如表1所示。 表1、收益差异化分析（风格稳定VS风格漂移） 数据来源：上海证券基金评价研究中心 在股票基金组别，无论是中盘基金还是大盘基金，风格稳定性的不同均未带来收益的显著差异。也就是说在这组分析中，没有证据表明风格漂移更有利于创造额外收益。 在偏股混合基金中，中盘基金与上述股票基金组别一致，风格是否稳定与基金收益高低之间不存在显著关系。但在大盘基金中，风格漂移产品超越了风格稳定产品近10个百分点（年化5.3%），且通过了95%置信区间的显著性检验。 所以基于我们的这组分析，我们不能否认风格漂移是可以带来超额收益的，但其局限性也很大。在我们设定的4组场景（股票大盘、股票中盘、偏股大盘、偏股中盘）中，仅在偏股大盘基金中风格漂移具有一定收益优势。当然，要汲取这部分优势需要能够接受基金规模风格漂移所带来问题，即基于风格配置的组合特征失效或者不可控。 主被动风格投资优劣对比 既然基金的规模风格投资中存在风格漂移的现象，且我们也发现风格漂移的盈利优势有限。那么是不是意味着我们在做风格投资时更应该侧重于不会发生风格漂移的被动指数基金呢？恰恰相反，在当前的市场背景下，主动风格投资的优势非常突出。 首先，即便存在一定风格漂移的情况，主动风格基金的风险特征依然与对标规模指数高度一致。我们采用上文选定的分析区间（2018年三季度末至2020年二季度末），对期间风格基金组合与对标的规模指数进行了相关性分析。结果显示，所有分组的相关系数均在0.9以上。也就是说，主动投资大、中、小盘基金均能表征90%以上的风格风险。那么在做风格配置的时候，相对于被动投资基金，主动产品的配置效益损失是比较小的。 表2、主动投资风格基金与对标规模指数相关性 数据来源：上海证券基金评价研究中心 其次，在盈利能力上，主动风格产品以较大的优势领先于对标的基础市场。我们回忆一下上文中提到统计区间中，对标大、中、小盘股票的基础市场指数分别上涨了25.24%、24.81%和28.91%。以主动投资股票基金为例，大、中、小盘基金同期分别创造了53.76%、71.2%和45.94%的收益。主动风格基金的累计收益达到基础市场的2-3倍，优势巨大。我们以一组图来小结主动产品在风格投资中的两大优势。图中可以看出除了显著的盈利优势，风格基金还与基础市场走势高度同步。即主动产品在较好地表征了风格β的同时，还创造了可观的α。 图2-7、大、中、小盘基金组合与对标指数收益对比 数据来源：wind资讯、上海证券基金评价研究中心 统计区间：2018年三季度末至2020年二季度末 最后，相对被动投资产品，主动基金的收益表现存在一定的不确定性，但可以依托专业的基金服务予以改善。以内部离差计量，大、中、小盘股票基金，其分组内部的收益率离散程度在21%至35%之间。怎么理解这个数据？以中盘股票基金为例，此类基金有约70%的概率收益率在期望收益加减一倍组内离差之间波动，即32.03%至75.5%之间；有约95%的概率收益率处于两倍组内离差之间，即10.3%至97.23%。也就是说即便风格基金作为一个整体表现大幅超越了基础市场，但也存在一定的概率投资者选到不如被动指数表现的产品。这就是我们常说的主动投资产品的选择风险。 表3、盈利能力对比（主动风格基金VS规模指数） 数据来源：上海证券基金评价研究中心 降低选择风险通常有两种途径，一种是放弃主动基金转投被动投资基金，当然这种方式牺牲了主动投资基金创造超额收益的能力。另一种方式是借助于可靠的基金服务机构。以上海证券基金评级为例，其历史五星股票基金的高业绩击中率可达80%，参考其评价结果有利于降低主动投资基金的选择风险。关于权益基金评级效果的具体测算方法，可参阅《上证基金评级有效性分析报告——股票基金篇》。 上海证券基金评价研究中心 地址：上海市四川中路213号7楼 联系电话：021-53686118 邮箱：fund@shzq.com 内容来源：上海证券基金评价研究中心 赵威，执业证书编号：S0870517050002 免责声明：本微信涉及的内容基于上海证券已发布的研究报告编制而成，只是相关研究报告中的部分观点，仅供投资者参考之用，对任何因直接或间接使用本微信涉及的内容和报告观点或据此进行投资所造成的一切后果或损失，上海证券不承担任何法律责任。 上海证券有限责任公司投资咨询服务风险提示 ▲请您上下滑动查看▼ 尊敬的投资者： 上海证券投资咨询服务是为提高客户体验，向您提供的增值服务。您应全面评估自身的风险承受能力，充分了解证券投资咨询业务的风险，并根据适当性管理规定，合理接受我公司提供的投资咨询服务。我公司投资咨询服务的主要风险如下。 一、公司投资咨询服务是基于公司员工的个人专业能力，在公开信息基础上开发的服务产品，相关内容和建议不承诺收益保障，仅为投资参考，您在使用时需做出理性判断。 二、公司投资咨询服务具有针对性和时效性，不对所有投资者适用，也不能保证在任何市场环境下均有效。 三、公司投资咨询服务均依据公开获得的证券研究报告和投资信息，我公司不承担上述信息的真实性。 四、公司投资咨询服务将根据市场需求及业务发展进行调整，并将充分告知，可能影响服务产品的持续性。 五、公司郑重提醒您证券公司员工不得对您的账户进行操作、不得约定分享收益或共担风险，您需要妥善保管好账户密码并自行进行证券买卖操作。如您发现公司员工存在违法违规行为或利益冲突情形，应及时进行投诉。 “股市有风险，入市须谨慎”，请您切记风险！ 上海证券有限责任公司 二〇一七年六月