天风证券-中国核建-601611-净利润稳定增长，PPP推动商业模式转型-170831

　　中国核建(601611)
　　 新签订单增加，PPP 业务推动经营模式变革
　　2017 年上半年，公司新签合同额363.5 亿元，比上年同期增长14.86%。其中军工工程业务52.8 亿元，同增698.72%，主要是是报告期内公司承担了核工程等几十个国防军工高科技项目的建设，拉动订单上涨。核电业务和工业与民用工程业务分别58.8 亿元、251.9 亿元，与去年相比基本稳定。公司开展商业模式研究与转型，着力提升PPP 业务运作能力。本报告期内，公司承建了包括长春市城市地下综合管廊项目、慈溪市观海卫新城基础设施建设项目等在内的多项PPP 业务，不断向大型工业与民用工程项目的总承包以及PPP 等投融资建设承包模式拓展。
　　营收小幅上涨，毛利率小幅上涨
　　2017 年半年度，公司实现营收188.53 亿元，同比增长4.37%，其中工业与民用工程建设业务营收108.1 亿元，占主营营业收入的57.8%。核电工程建设业务营业收入为43.3 亿元，占主营营业收入的23.2%。我们使用“毛利率-营业税金及附加/销售收入”这一指标来剔除“营改增”所带来的核算口径的变化，用该指标计算得出2017 半年度的毛利率为8.97%，同比增长0.74 个百分点。
　　期间费用率上升，净利润稳定增长
　　报告期内，期间费用率为6.45%，同比增加0.91 个百分点。管理费用率为4.6%，同增0.6 个百分点，是研发费用支出增长所致，财务费用为1.68%，同比增加0.21 个百分点，因为在建项目投入适度增加了融资规模以及受到市场资金成本上升影响。销售费用率为0.16%，与去年比相差不大。资产减值损失-0.17 亿元，同比好转141.46%，是由于本期收回或转回坏账准备所致。2017 年上半年，公司实现归母净利润2.94 亿元，同增8.09%。
　　收付现比均小幅上升，经营现金流显着提升
　　公司收现比0.81，同比增长6 个百分点，付现比0.91，同比增长7 个百分点，主要是支付职工报酬增加。综合下来，经营活动产生的现金流量净额为-29.4 亿元，同比好转40.37%。
　　投资建议
　　公司在夯实国核电工程建设龙头企业的同时，积极拥抱PPP 业务。公司是国家混合所有制改革的试点企业之一，未来改革有想象空间。综上所述，预计17-19 年EPS 分别为0.34、0.38、0.41 元/股，PE 为37、34、31 倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：PPP 落地不及预期，固定资产投资快速下行