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中信建投-【国新办央企经济运行情况新闻发布会点评】降负债稳杠杆,十四五再出发【公众号研报】-210120

上传日期:2021-01-20 19:02:00  研报作者:CITICS债券研究  分享者:raymanzhai   收藏研报

【研究报告内容】


  文丨明明债券研究团队 核心观点 19日,国新办举行2020年央企经济运行情况新闻发布会,回顾2017年以来央企债务风险管控工作,特别是降低央企负债率、加强债券风险管控和加强高风险业务管控三个方面取得一定成效。随着监管意图斩断债务风险传递、不断完善市场化降负债举措,国企债务风险有望进一步化解。 国企防风险工作回顾:降低央企负债率、加强债券风险管控和加强高风险业务管控。降低央企负债率方面,通过负债率分类管控、市场化化解债务,2020年底央企负债率为64.5%,达成降负债目标。管控债券风险方面,以金稳委第四十三次会议为代表的债券市场监管成为债券市场长期健康发展的里程碑事件。加强高风险业务方面,全面排查金融及金融衍生业务的风险,严控对外担保、PPP等高风险业务,坚决禁止融资性贸易,全面提升企业的抗风险能力。 2021年宏观债务概览:地方债务问题仍是薄弱一环。从分部门的视角看,预计2021年的债务压力将主要集中于非金融企业部门。从产业债和地方债到期压力看,产业债到期压力不大,但2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿,债务率接近警戒区间下限,地方债问题值得关注。从违约风险的角度看,我们认为从中观维度的“紧信用”较难推导至具体行业的违约情况,深入研究发行主体的信用资质,对于信用风险的识别更为紧要。 信用风险演化路径研判:从民企到国企,从蚂蚁到大象。2017年以来,新增违约主体总资产规模整体上升、国企违约规模占比明显提升。特别是2020年以来,国企、央企违约数量合计达54只,占2020年所有违约债券数的41.18%。过去民企风险是债市最大隐患,而当前僵尸国企风险显著加剧,其债务规模大、化解难度高,已成为当前市场信用风险的主要矛盾。 去杠杆转向稳杠杆:不仅是稳增长需要,更标志着债务风险化解取得阶段成果。2019年末的中央经济工作会议指出,保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任。此后2020年疫情期间央行提到允许宏观杠杆率适当增长,标志着政策向宽信用转变。我们认为当前世界形势依旧严峻复杂,疫情笼罩下宏观经济仍然面临较大不确定性,去杠杆转向稳杠杆一方面是出于经济增长的需要。但更重要的是稳杠杆的提出,标志着2017年以来去杠杆工作取得显著成效。 当前债务风险走向:国企债务风险有望持续化解。在过去的国企降杠杆工作中,市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。今年以来,部分省市通过引入地方优质国有资产,通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。在市场化降杠杆减负债举措的帮扶下,有效化解企业债务问题值得期待。 风险因素:违约风险加剧,市场资金利率上行;流动性传导不畅导致再融资难度加大等。 正文 国企防风险工作回顾 19日,国新办举行2020年央企经济运行情况新闻发布会,回顾央企债务风险管控工作。发言人指出,2017年以来,国资委推进中央企业降杠杆、减负债、防风险工作,取得了比较明显的成效。风险管控工作主要体现在降低央企负债率、加强债券风险管控和加强高风险业务管控三个方面。下一步,风险管控工作将由降杠杆向稳杠杆转变,切实提高地方国有企业的债务风险防控能力。 降杠杆工作稳步推进,市场化减债扩面提质。2018、2019年,有关部委连年发布《降低企业杠杆率工作要点》部署相关工作。从2019年《工作要点》看,市场化债转股、社会资本参与债转股、支持债转优先股、优化授信风险评估等成为降杠杆工作主要举措。发布会指出,截至2020年底中央企业负债率为64.5%,圆满完成降低2个百分点的目标。 债券风险管控全面加强,零容忍打击逃废债行为。2020年末,以金稳委第四十三次会议为标志,监管采取了一系列措施规范债券市场行为,特别是严厉打击逃废债行为。除此之外,针对债券发行、债券评级过程中的违法违规行为,监管均予以迅速查处、追责。本轮国企信用风险事件后监管对市场的一系列整肃行为,有望成为债券市场长期健康发展的重要转折点。 防范高风险业务,一旦发现即追责。发言人还指出,全面排查金融及金融衍生业务的风险,严控对外担保、PPP等高风险业务,坚决禁止融资性贸易。一个代表性的政策是2018年出台,今年即将实施的资管新规。针对银行理财业务中期限不对等、存在隐性刚兑等重大风险隐患,资管新规要求落实主体责任,实施净值化转型,稳步推进风险化解工作。 宏观债务压力探讨 从分部门的视角看,预计2021年的债务压力将主要集中于非金融企业部门。市场上常有观点将某一轮债务周期具体地归结在某一个或某几个部门上,比如认为本轮债务周期主要是政府和企业加杠杆驱动的。但如果我们客观看待历史数据,历史上每一轮债务周期实际都是由非金融企业部门驱动的。原因在于,长期来看非金融企业部门的债务规模是居民部门的2.7倍,是政府债务规模的3.7倍,宏观杠杆率主要反映的就是企业杠杆率的波动。而从历史经验观察,三大部门杠杆率大体具有同步波动的特征,反映三大部门的经济活动是顺周期的,少有背道而驰,而政府杠杆率的灵活度最高。 地方政府债务是国内债务问题中比较脆弱的一环。我们以债务率(债务/综合财力,其中,综合财力=一般公共预算收入+转移支付收入+政府性基金收入)来度量地方政府的债务压力。根据21世纪经济报道,财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾12月8日表示,2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿,债务率接近警戒区间下限。目前国际通行的警戒区间在100%-120%左右。根据我们的估算,到2020年年底,中国的地方政府债务率将达到97%以上,2021年将大概率进入警戒区间。地方政府的债务压力不仅涉及其本身,对其城投平台的影响可能会更大。 而从信用风险角度,分行业违约率缺乏明确指示意义,主体类型方面可能需重点关注弱资质国企潜在风险。从信用风险角度,违约主体广泛分布于各行各业之中,个体的信用资质和再融资能力决定了违约的概率,而行业性因素影响总体有限。因此从中观维度的“紧信用”较难推导至具体行业的违约情况,深入研究发行主体的信用资质,对于信用风险的识别更为紧要。而对主体类型而言,从预期差的角度,考虑宏观层面逐步打破刚兑的政策导向,以及如前所述地方政府债务压力未来可能进入警戒区间,弱资质国企的债务风险值得警惕。 信用风险演化路径 从民企到国企,从蚂蚁到大象 2020下半年国企信用事件不断,引起市场较大波动。下半年以来,共有12家国企发生实质违约或展期,当前债券余额合计1149.27亿元。其中,新增违约主体包括天房信托、天房集团、沈阳公用、华晨集团及紫光集团等,相关主体当前债券余额合计681.47亿元。特别是10月下旬以来,风险事件集中爆发,部分主体超预期违约引起市场较大波动,信用市场态势严峻。 近年新增违约“大块头”增多,国企风险加剧。2017年以来,新增违约主体总资产规模整体上升、国企违约规模占比明显提升。2020年(截至12月11日)新增违约主体总资产(违约时最新一期)中位数达481.49亿元,这一数值较去年接近翻番。2020年新增违约主体涉及央企1家、地方国企6家,合计债券余额达527.94亿元,占全部新增违约主体债券余额的近四成。 从典型违约案例看,国企大而不倒已成为伪命题。反思近年来违约规模较大、市场影响广泛的典型违约案例,民企的违约潮是我们之前关注的重点。从2014年打破刚兑开始出现零星的民企违约,到2018年民企违约潮中涌现的凯迪、新光,再到2019年康美、康得新这些“大白马”,爆雷民企似乎越来越大。至于国企,2015年东特钢事件后很长一段时间并无太大波澜,直到2019年北大方正的事件爆发。当然,市场上对这些案例仍有“伪国企”的指摘,彼时国企风险还只限于个别弱资质区域。但今年下半年以来,华晨、紫光等大型国企事件连发,国企隐忧已成为现实,“大而不倒”的论调、“政府兜底”的信仰正面临重塑。 国企事件愈演愈烈,“僵尸”隐忧成为现实。2020下半年以来,国企风险明显加大。特别是10月下旬开始,新增违约国企接连涌现。2020年国企、央企违约数量合计达54只,占所有违约债券数的41.18%。过去两年民企风险是债市最大隐患,而当前僵尸国企风险显著加剧,其债务规模大、化解难度高,已成为市场信用风险的主要矛盾。就违约成因而言,地方产业国企基本面整体较薄弱,又没有可比城投的政府支持力度,因而僵尸国企的资质隐患始终存在。随着存量债券到期临近,部分产能过剩行业国企面临严峻的再融资压力。 当前债务风险走向 监管表态意图斩断风险传递,债券市场风波逐渐平息。2020年末的一系列国企信用事件后,机构大幅提升风控标准,信用利差骤然抬升。二级市场的恐慌情绪一度向一级市场传导,导致部分地区信用债净融资额降至冰点。通过监管对市场的积极发声、对违规主体的坚决打击,目前相关地区债券发行已出现恢复迹象、二级市场非理性行为显著改善。同时,在央行“不急转弯”的表述下年初市场流动性明显改善。 去杠杆转向稳杠杆,不仅是稳增长的需要,更标志着债务风险化解取得阶段性成果。2019年末的中央经济工作会议指出,保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任。此后2020年疫情期间央行提到允许宏观杠杆率适当增长,标志着政策向宽信用转变。我们认为当前世界形势依旧严峻复杂,疫情笼罩下宏观经济仍然面临较大不确定性,去杠杆转向稳杠杆一方面是出于经济增长的需要。但更重要的是稳杠杆的提出,标志着2017年以来去杠杆工作取得阶段性成效。 进一步完善市场化减负债举措,高负债企业降杠杆有望持续推进。在过去的国企降杠杆工作中,市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。今年以来,部分省市通过引入地方优质国有资产,通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。资本市场化解地方债的方式一方面对发行人具有资金成本低、资金来源广的优点,另一方面为投资者提供了公开透明的投资渠道,有助于推动资本市场服务实体经济发展。在各方面市场化降杠杆减负债举措的加持下,高负债企业的债务化解前景值得期待。 风险因素 违约风险加剧,市场资金利率上行;流动性传导不畅导致再融资难度加大等。 中信证券明明研究团队 本文节选自中信证券研究部已于2021年1月20日发布的《国新办发布会点评20210120——降负债稳杠杆,十四五再出发》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。 本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司(以下简称“中信证券”)的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失,在此之前,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅!感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问,敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 重要声明: 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