中信建投-【信视角看债】信用市场更需特别呵护【公众号研报】-210120

　　文丨明明债券研究团队 核心观点 2021一季度，债市供给量较低，而信用债到期压力却很大，市场存在再融资缺口。2021年信用债到期压力大且集中，相比广泛的债市，信用债市场更需呵护。 2021Q1信用债市场面临到期压力测试，或需央行特别呵护。2021年，信用债总偿还规模约6.86万亿元，到期压力整体较大，一季度集中到期压力尤为突出。一季度定调往往会影响全年走势，再融资压力大且部分主体流动性风险有所上升，是任其市场化融资导致可能的技术性违约，还是频繁密集通过MLF等操作安抚市场以避免系统性风险，应当更值得上层考虑。 疫情打乱了信用债市场净融资节奏。2017年~2019年，每季度信用债市场基本维持稳定净融资，信用债发行能够覆盖信用债的到期与偿还，实现信用债市场有序滚动。2020年初，由于疫情，债券发行与偿还节奏不再均衡。低利率的市场环境，叠加疫情期间企业补充流动性的需求有所增长，使得信用债发行规模激增，其中又多为短期债券，因此2020前三季度的发行高峰转变成了2020Q4~2021Q2的偿债压力。2020Q4，信用事件冲击引致大规模取消发行，净融资额一度转负，缺口达到1986亿元；2021Q1，由于一季度债券发行量一般为全年低谷，债券发行覆盖到期偿还的压力进一步上升。 信用市场发行跟随银行负债端和市场流动性，目前流动性总体充裕、银行负债端压力减缓，有利于一级市场融资功能的恢复。国企信用违约事件冲击后，监管强调维护债市平稳，央行维稳意图明显，积极投放资金呵护市场。跨年后，央行MLF操作回归中性，实行资金回笼，但市场流动性仍处于一个充裕区间，而且银行负债端压力也已经有明显缓解。1月15日的MLF小幅缩量续作对市场前期货币持续宽松的预期产生扰动，但我们认为稳货币的取向不会改变。 面对到期压力，保持有原则的乐观与积极。2021年信用债到期压力大且集中，这个规模放眼过去十年也并不多见，我们认为央行会统筹考虑这个问题。而近期维持资金面的持续宽松、引导同业存单利率下行，本质也是为了安抚市场。从货币操作框架来看，目前货币政策表现为MLF放量操作+市场利率围绕政策利率平稳运行的预期引导组合，预计未来MLF操作将更为常态化，短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。虽然现阶段一级市场萎靡不振，但是我们对2021年初仍保持乐观态度，前提是经济复苏的稳定性以及央行保持流动性投放的时点和节奏。 风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 正文 2021Q1信用债到期压力突出，或需央行呵护 2021年信用债市场面临到期压力测试。2021年，信用债总偿还规模约6.86万亿元，其中，分企业属性来看，地方国有企业总偿还规模最大，为4.20万亿元，其次为中央国有企业，规模为1.88万亿元，国企属性信用债总偿还规模合计超过6万亿元。分债券种类来看，中长期债券总偿还规模为4.60万亿元，较2020年的3.86万亿元有明显上升；短期融资债券总偿还规模为2.26万亿元，虽然较2020年的4.89万亿元有所差距，但考虑到2021年年内发行、年内到期的短期融资债券尚未计算在内，2021年信用债到期压力整体仍较大。 信用债到期压力集中在年初。从时间分布的角度来看，2021年信用债到期较为集中，年初的压力比较大，1月~4月的信用债偿还规模明显高于其余月份，其中1月、3月、4月的总偿还规模分别为8216亿元、9751亿元、8249亿元，部分为2020年疫情期间集中发行较多短债所致。 债市一季度表现影响全年走势，信用债市或需央行呵护。一季度的定调往往会影响全年走势，一级市场发债受阻是信用风险传导的途径。若一季度信用事件集中爆发，或影响全年信用债市场信心。一季度再融资压力大，部分主体的流动性风险有所上升，是任其市场化融资导致可能的技术性违约，还是频繁密集通过MLF等操作安抚市场以避免系统性风险，应当更值得上层考虑。 近年来，信用债市场融资节奏如何 近年来信用债市场发行情况 2017年以来，信用债发行规模不断增长，且呈现出明显的月份差异。2017~2020年全年信用债发行总额分别为5.40万亿元、7.27万亿元、9.18万亿元、11.82万亿元，发行总额基本每年维持两万亿左右的增长。从年内债券发行的节奏来看，信用债发行节奏有明显的月份差异，春节前后的1月、2月发行总量处于年内低谷，3月、4月快速走高，5月发行规模大幅回落，随后逐步增加，8月~12月发行节奏相对稳定。 发行结构的特点：国企制霸，短债横行。从发行人性质来看，2017年，国企发行规模总占比为84.4%，其中央企占比23.8%，地方国企占比60.6%；2018年，国企发行规模总占比为87.0%，其中央企占比29.4%，地方国企占比57.7%。2019年~2021年1月17日，国企发行规模总占比进一步提升至92.3%。从债券类别来看，城投债发行规模占比基本在40%左右波动。从债券评级来看，2017~2020年，AAA评级债券发行规模占比均在65%以上。2021年截至1月17日，AAA评级占比较前两年有明显下降，而AA+评级占比相应地有所上升，或因监管对评级机构出手后，评级机构对给出AAA评级更加谨慎。从债券期限来看，2020年短债发行总额占比为38.9%，较2019年增长4pcts，债券短期化趋势愈发明显。 疫情打乱了信用债市场净融资节奏 2017年~2019年，信用债市场发行基本覆盖到期偿还。观察2017年至今各季度信用债发行与偿还总额，可以看到，除了2017Q1/Q2信用债净融资额分别存在1405亿元、2700亿元的缺口之外，2017~2019年内，每季度信用债市场基本维持稳定净融资，信用债发行能够覆盖信用债的到期与偿还，实现信用债市场的有序滚动。 2020年起，由于疫情，债券发行与偿还的节奏被打乱。低利率的市场环境、政府叠加疫情期间企业补充流动性的需求增长，使得信用债发行大规模放量，净融资额快速增长。2020年前三季度信用债共发行了91906亿元，其中不到一年的短期债券是主力，总共发行了40770亿元，占比高达44.36%，于是2020前三季度的发行高峰转变成了2020Q4~2021Q2的偿债压力。2020Q4，信用事件冲击使得一级市场大规模取消发行，且部分年内短融债到期，净融资额缺口1986亿元；2021Q1，由于一季度债券发行量一般为全年低谷，债券发行覆盖到期偿还的压力进一步上升。 市场流动性总体充裕，银行负债端压力显著减缓 信用市场发行跟随银行负债端和市场流动性，央行近期多次投放资金呵护市场，流动性总体充裕，有利于一级市场融资功能的恢复。国企违约信用事件冲击后，监管强调维护债市平稳。央行维稳意图明显，积极呵护市场。2020年11月30日，央行打破仅在15日前后操作MLF的惯例，超预期新作MLF并同时开展逆回购操作，当天实现流动性净投放3100亿元，以维护月末流动性平稳，缓解银行负债荒。12月15日，央行超额续作9500亿元MLF，并在当周实现了5600亿资金的净投放。跨年前的一周内，央行在公开市场净投放资金3200亿元，呵护跨年资金。 跨年后，央行MLF操作回归中性，实行资金回笼，但市场流动性仍处于一个充裕的区间。1月4日~1月8日央行开展逆回购操作，大额回笼市场资金5050亿元。1月15日，央行小幅缩量续作MLF，操作回归中性。但截至2021年1月17日，DR007为2.01%，股份制银行1年期同业存单的发行利率为2.78%；市场流动性仍处于一个充裕区间，银行负债端压力也已经有明显缓解。1月15日的MLF小幅缩量续作对市场前期货币持续宽松的预期产生扰动，但我们认为稳货币的取向不会改变，预计短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。 面对到期压力，保持有原则的乐观 面对到期压力，保持有原则的乐观与积极。2021年信用债到期压力大且集中，这个规模放眼过去十年是完全没有见到的。我们认为央行会统筹考虑这个问题，而近期维持资金面的持续宽松、引导同业存单利率下行，实际上也是为了安抚市场。从货币操作框架来看，目前货币政策表现为MLF放量操作+市场利率围绕政策利率平稳运行的预期引导组合，预计未来MLF操作将更为常态化，短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。虽然现阶段一级市场萎靡不振，但是我们对2021年初仍保持乐观态度，前提是经济复苏的稳定性以及央行保持流动性投放的时点和节奏。 市场回顾：融资上升，收益率多数下行，交投活跃 一级发行：融资上升，资金成本多数上行 发行来看，信用债发行规模1月11日至1月17日为2998.5亿元，发行305只，总偿还量2612.22亿元，净融资385.83亿元。其中城投债451.6亿元，发行64只，净偿还368.27亿元；地产债218.45亿元，发行22只，净偿还18.74亿元；钢企债10亿元，发行1只，净偿还60亿元；煤企债20亿元，发行2只，净偿还3.8亿元。 国企信用债发行规模1月11日至1月17日为2801.75亿元，发行288只，总偿还量2218.9亿元，净融资582.85亿元。民企信用债发行规模178.5亿元，发行14只，总偿还量393.32亿元，净偿还214.82亿元。 资产支持证券发行规模1月11日至1月17日为305.03亿元，发行35只，总偿还量420.65亿元，净偿还115.62亿元。房企发行为0亿元，总偿还量为30.42亿元，净偿还30.42亿元。 资金成本多数上行。1月11日至1月17日，R001上行79.33 bps，现值1.81%；R007上行7.46bps至2.03%，R1M下行20.95 bps至2.28%；R3M上行56.04 bps，现值3.50%。 二级市场：收益率多数下行，信用利差多数收窄，期限利差变动不一 收益率方面（01.11-01.17）：（1）中短票收益率多数下行。其中AAA短融下行5bps，3Y中票上行1bp，5Y中票下行5bps；AA短融下行6bps，3Y中票下行5bps，5Y中票下行6bps；AA-短融下行2bps，3Y中票下行5bps，5Y中票下行6bps。（2）企业债收益率多数下行。AAA企业债1Y下行3bps，3Y上行3bps，5Y下行3bps；AA企业债下行3bps，3Y下行3bps，5Y下行1bp；AA-企业债1Y上行4bps，3Y下行4bps，5Y下行4bps。 收益率方面（01.11-01.17）：（1）产业债收益率变动不一，多数下行。其中AAA产业债1Y下行3.1bps，3Y上行2.9bps，5Y下行3.5bps；AA产业债下行3.1bps，3Y下行3.1bps，5Y下行1.5bps；AA-产业债1Y上行3.9bps，3Y下行4.2bps，5Y下行4.5 bps。（2）城投债收益率变动不一，多数下行。AAA城投债1Y下行6.1bps，3Y上行0.6bps，5Y下行4.6bps；AA城投债1Y下行10.1bps，3Y下行5.4bps，5Y上行1.4bps；AA-城投债1Y下行3.1bps，3Y上行1.6bps，5Y上行1.4bps。 信用利差方面（01.11-01.17）：（1）中短票信用利差（国开债）多数收窄。其中AAA短融下行7bps，3Y中票上行1bp，5Y中票下行6bps；AA短融下行8bps，3Y中票下行5bps，5Y中票下行7bps；AA-短融下行4bps，3Y中票下行5bps，5Y中票下行7bps。（2）企业债信用利差（国开债）多数收窄。其中AAA企业债1Y下行6bps，3Y上行3bps，5Y下行4bps；AA企业债1Y下行6bps，3Y下行3bps，5Y下行2bps；AA-企业债1Y上行1bp，3Y下行4bps，5Y下行5bps。 期限利差方面（01.11-01.17）：（1）中短票期限利差变动不一。AAA中票5Y-3Y下行6bps，5Y-1Y不变，3Y-1Y上行6bps；AA中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y不变，3Y-1Y上行1bps；AA-中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y下行4bps，3Y-1Y下行3bps。（2）企业债期限利差变动不一。其中AAA企业债5Y-3Y下行6bps，5Y-1Y无变化，3Y-1Y上行6bps；AA企业债5Y-3Y上行2bps，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y无变化；AA-5Y-3Y无变化，5Y-1Y下行8bps，3Y-1Y下行8bps。 城投债换手率上升，产业债换手率上升，交投整体活跃。1月11日至1月17日，城投债周度换手率由1.83%上升至2.58%，产业债由1.97%上升至2.58%，城投债和产业债交投整体活跃，活跃度上升明显。 主体评级调整情况 1月11日至1月17日主体评级调低债券有9只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型均为产业债。1月11日至1月17日无主体评级调高债券。 债市杠杆率跟踪 券商和广义基金杠杆回落。截至2020年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09，较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。 商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。截至2020年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00，较前一月分别变动+0.03、持平、-0.01。 风险因素 监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 中信证券明明研究团队 本文节选自中信证券研究部已于2021年1月20日发布的《信信视角看债20210120—信用市场更需特别呵护》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 重要声明： 本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。