华安证券-轻工制造深度报告：中国家清行业迭代升级，蓝月亮领跑“液”时代-210120

　　中国家庭清洁护理行业成长快于全球平均水平，人均支出增长潜力大。
　　中国家庭清洁护理行业的市场规模由2015年的900亿元增至2019年的1108亿元，年复合增长率5.3%，高于同期全球范围内行业2.5%的年复合增长率。中国人均家庭清洁护理产品支出仍有较大的增长潜力，预计到2024年，中国家庭清洁护理产品的人均支出将达到17.9美元，但仍与美日的86.8美元与65.3美元有很大差距。
　　“液”产品渗透率持续提升，2024年线上渠道销售占比有望达31.9%。
　　1）洗衣粉逐渐被洗衣液替代。2015-2019年，洗衣液以13.1%的年复合增长率从166亿元增至272亿元，而洗衣粉以-0.6%的年复合增长率从301亿元降至294亿元。
　　2）香皂逐渐被洗手液替代。洗手液市场规模由2015年的18亿元增加至2019年的27亿元，年复合增长率为11.0%，而对应的香皂市场规模在该期间以复合年均0.2%的比率下降。洗衣液和洗手液的产品渗透率仍有较大的提升空间。
　　3）受益于中国电子商务平台的发展，2015-2019年，中国家庭清洁护理产品线上渠道的市场规模年复合增长率10.6%，是增长最快的渠道。预计2019年至2024年中国家清行业线上渠道销售额年复合增长率将达到16.2%，2024年线上渠道销售占比有望达到31.9%。
　　蓝月亮是中国“液”时代的推动者和领跑者。蓝月亮品牌诞生于1992年，2008年公司率先向全国推广洗衣液，开创中国洗衣“液”时代。2015年，蓝月亮突破技术难关，推出国内首款计量式泵头装「浓缩+」洗衣液——机洗至尊，推动行业向浓缩升级。公司在中国洗衣液市场的市场份额连续11年（2009年至2019年）位居第一，在中国浓缩洗衣液市场的市场份额连续三年（2017年至2019年）排名第一，在中国洗手液市场的市场份额连续八年（2012年至2019年）位居第一。
　　创始人化学背景深厚，管理团队经验丰富且长期陪伴公司成长
　　创始人罗先生在家庭清洁护理行业拥有逾30年经验，毕业于武汉大学，获得有机化学学士学位与中国科学院有机化学硕士学位。公司的高级管理团队平均拥有超过20年的行业经验，并在公司工作超过14年。核心研发团队也平均拥有约九年家庭清洁护理行业的相关经验。
　　营收增速领先行业，盈利能力持续提升。公司的营业收入从2017年的47.11亿元增长至2019年的63.25亿元，年复合增长率为15.9%，远高于同期中国家庭清洁护理行业4.9%的年复合增长率。受益于原材料的成本下降、生产效率的提升以及产品结构的优化，2017-2019年，蓝月亮的净利率从1.5%提升到15.3%，毛利率从53.2%提升到64.2%。
　　衣物清洁护理产品提供最大收入贡献，新冠或促使个人、家居清洁护理产品成长提速。2019年蓝月亮衣物、个人、家居清洁护理产品收入占比分别为87.6%/5.9%/6.5%，且近三年该收入比例相对稳定。但2020年上半年，疫情进一步激发了消费者卫生意识的增强，当期公司的个人、家居清洁护理产品的销售占比较往年有显著提升，分别占当期收入的19.1%和11.9%，预计未来两块业务的收入增长有望提速。
　　“蓝月亮”品牌抢占消费者心智，挖掘更深渠道和产品潜力。凭借行业内独特的知识营销理念、全渠道的销售策略、两级仓储系统及先进技术，蓝月亮不断推出优质的清洁解决方案，为消费者提供优质的产品、科学的清洁方法，以及全面的客户服务。
　　1）此次上市募集资金也将继续用于公司的品牌知名度提升计划以及渠道的进一步铺设。
　　2）线上渠道已成为蓝月亮收入占比最大的渠道，2020年上半年公司的线上销售占比已扩大至58.8%。2019年，蓝月亮洗衣液线上渠道的市场份额为33.6%，是排名第二的洗衣液公司市场份额的两倍以上；同期蓝月亮洗手液的线上份额23.8%，比第二名高出4.9%。
　　3）直销大客户渠道经过以往的变革及尝试，预计未来公司与直销大客户的合作关系将趋于更加稳固和平稳。线下分销网络的完善有利于公司产品渗透到低线城市。截至2020年6月30日，除全国性及地区性超市外，蓝月亮近70%的线下分销商位于三线及以下城市，覆盖分布于全中国逾2,600个区县的零售销售点，未来线下分销网络将继续向低线城市下沉。
　　4）公司的研发创新基因深入骨髓，成立之初就有研发技术中心，后又于2015年成立蓝月亮洗涤研究院。针对消费者需求，公司过往研发出了多款创新型产品，引流行业潮流。同时，研发团队还为业务运营的信息化程度提升提供了有力的技术支撑，主要体现在采购端的采购管理内部系统、生产端的高度自动化的生产设施、以及销售端自主研发的CRM系统。预计未来公司仍将致力于研发团队的人才扩充。
　　风险提示
　　新品类市场教育不达预期；
　　线下渠道下沉不达预期；
　　原材料价格上涨超预期导致盈利能力下降。