天风证券-迪士尼-DIS.US-点评：海外疫情蔓延或波及主题乐园业务，CEO更迭人选引长期路线质疑，下调至增持，目标价下调至145美元-200301

　　近日迪士尼股价一周时间跌逾15%，我们认为主要受制于两方面：1）市场担忧海外疫情持续蔓延，公司全球化多市场布局的线下娱乐产业占营收接近50%，包括主题公园、酒店、邮轮和电影业务，或会受到进一步冲击。但我们认为疫情冲击应为短暂，并集中在上半年；2）CEO更迭，但继任人不合市场预期。公司在转型流媒体业务的势头里选择由传统乐园业务负责人接任，引发市场对公司转型方向的质疑。目前美股市场正处于疫情避险情绪释放阶段，我们对公司短期基本面态度转向谨慎，但维持中长期流媒体业务跑赢竞争对手的观点。
　　疫情海外蔓延，迪士尼主题乐园、酒店度假村、邮轮、电影业务或均受损近日疫情在海外地区，以韩日意大利为代表呈蔓延态势，美国CDC近期也警告称疫情恐将在美国传播，试剂盒、口罩、床位等短缺问题均显示美国应对疫情准备不足，难以应对疫情的大范围爆发。受此影响，美国市场从上周四起表现出明显避险情绪。而受疫情影响较严重的板块，以主题乐园、邮轮、酒店、拨菜、航空、旅游龙头为代表，则从1月18日近期高点平均跌幅达24%，尤以邮轮巨头嘉年华邮轮及皇家加勒比邮轮、挪威邮轮控股跌幅居前。
　　而迪士尼线下娱乐产业涉足乐园、酒店、邮轮、度假村、电影全球化产业，可能在疫情影响下蒙受进一步冲击。迪士尼拥有全球最大的主题乐园群，18年访客量达1.4亿人次，此外还有配套酒店度假村超40家，以及4艘邮轮的数十条航线。公司此前在Q4业绩会上仅对上海和香港闭园带来不到3亿美元的利润影响做预算，但目前东京园区也关闭两周。我们认为，若海外疫情加剧，巴黎乐园，甚至美国两个乐园，或均会遭闭园压力。因此我们调整今年主题乐园相关业务的预测，同比涨幅收窄至低个位数。此外我们还预计今年电影业务也会承压，叠加去年创纪录票房的高基数，业绩同比应下滑。
　　接班人选出乎意料，旧业务元老能否迎来新航向？
　　迪士尼CEOBob Iger 26日正式宣布卸任，新CEO将由迪士尼主题乐园和消费品业务的负责人Bob Chapek接任。Bob Iger自2005年起担任迪士尼CEO，是迪士尼过去15年的灵魂人物。主导收购皮克斯动画、漫威娱乐、卢卡斯影业和21世纪福克斯，实现迪士尼媒体王国的版图扩张。
　　接班人Bob Chapek与传统媒体娱乐行业相契合的经历，不符合市场预期。Bob Chapek于1993年加入迪士尼，曾负责公司媒体分发和消费商品等业务，2015年起负责主题乐园和酒店度假村业务，主导了2016年上海乐园的开幕。市场此前基本一致认为，CEO接班人会是迪士尼当前流媒体业务的负责人Kevin Mayer，同为公司老臣，其业务重心也更契合公司转型方向。
　　因此Bob Chapek的接任，引发市场对迪士尼往后流媒体业务转型步伐能否坚决执行的疑虑。我们此前强调，迪士尼的投资主线是其流媒体业务带来的弹性。自去年11月上线后在美国获得追捧热潮，今年将重点开拓国际市场。我们认为在流媒体争霸战中迪士尼拥有先发优势、明显的IP壁垒、高性价比套餐、国际化步伐和独树一帜的线上线下体验互动闭环，带来了高于传统同行的估值溢价（20年PE 22x，对比AT&T 10x，Comcast 13x，狮门娱乐12.4x）。但今年能否突破观众数预期是关键。
　　美股当前受短期疫情冲击和中期大选不确定性双重因素影响，风险偏好急剧收缩，并转向受疫情和选举影响较少的板块作为防御性配置。迪士尼由于娱乐产业全球化布局，也在短期内情绪承压，反而是奈飞作为流媒体龙头，受益于“宅经济”用户需求短期催化，近期股价表现强劲。我们对迪士尼线下娱乐业务部分进行敏感性分析，基于中性假设调整盈利预测，目标价从170美元下调至145美元，对应21年PE 23.7x和EV/EBITDA 17.1x，评级从“买入”下调至“增持”。且我们认为，迪士尼当前股价或未完全反映悲观预期下的业绩影响，可能会在110-120美元区间波动并下探。
　　风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本多于预期。