华金证券-周大生-002867-加盟拓店规模先行，线上布局觅得先机-210119

　　周大生(002867)
　　投资要点
　　周大生——以加盟模式迅速扩张的中国珠宝领先企业：公司1999年成立，从事“周大生”品牌珠宝的设计、研发、推广和连锁运营。公司以加盟为主，自营为辅，持续布局终端渠道，截至2019年末，门店数量位居我国珠宝品牌第一名。公司坚持以钻石首饰为主力产品，黄金首饰为人气产品，金镶玉/彩宝等为配套产品的产品策略，并整合国内外优异设计资源持续推出特色产品提高品牌辨识度。受益于加盟拓店迅速和公司品牌力提升，公司业绩快速增长。2019年营收/净利润分别为54/10亿元，2011-2019年期间，营收和净利润年均复合增速分别约为15%和20%。由于公司素金产品采用品牌授权模式而非传统批发销售模式，公司实际销售规模高于报表端营收规模。
　　行业层面——消费升级背景下珠宝市场广阔，看好下沉渠道和线上成长：2019年我国珠宝市场规模超过7500亿元，居世界首位，但人均珠宝消费金额仍处较低水平。珠宝行业目前集中度较低，2019年前五大品牌市占率不足20%。我们认为珠宝作为典型的可选消费品，随我国居民人均可支配收入的不断提高，消费结构升级优化，未来市场空间广阔，特别是我国三四线城市，人口众多且正处于珠宝需求提升最为迅速的阶段。渠道方面，疫情后人们消费习惯逐渐向线上转移，随着年轻消费群体的崛起和珠宝日常佩戴需求推动，珠宝线上增长可期。
　　公司层面——我们认为周大生的核心竞争优势体现在以下三个方面：
　　（1）维持加盟商盈利能力，夯实加盟渠道扩张基础：同款同价假设下，我们估算公司加盟商2019年单店销售接近1100万元，销售镶嵌首饰毛利率超过50%，销售素金首饰毛利率接近公司自营素金盈利水平，较行业更大幅度的让利加盟商使得公司加盟渠道快速扩张。同时，公司抓住三四线城市的发展机遇，抢先入驻核心商圈和街区，先发优势明显。预计公司未来继续密铺三四线城市空白区域，站稳下沉市场。此外，公司有意愿依托自身加盟渠道管理优势，以经营效率更高的加盟店形式进行一二线城市的门店布局，预计一二线城市的加密布局能够进一步提升公司的市场占有率。
　　（2）线上瞄准日常佩戴需求，产品差异化布局：公司针对线上消费特征，主打低单价高消费频次的日常佩戴场景，产品以素金首饰和快时尚银饰品为主，素金首饰均价不超千元。2020年前三季度公司线上营收涨幅超过100%，近三年蝉联天猫双十一珠宝销售前三名。直播电商方面，公司是行业较早进行直播的珠宝品牌，深度合作各平台头部主播，多次刷新珠宝直播的销售记录，并开发数字化工具助力线下店铺自播。线上渠道未来有望成为公司营收的持续增长点。
　　（3）全方位品牌营销，优化消费者购物体验，单店效率提升可期：一方面，公司不断加大广告宣传投入，进行全方位立体式品牌营销，提升品牌知名度和认可度，公司品牌价值跻身珠宝行业前两名，且与第一名周大福的差距逐渐减小。另一方面，公司通过加快门店形象升级，扩大新增门店面积，设计更贴合产品风格的包装以提升终端消费者的购物体验。长期来看随着线下渠道持续布局，公司的品牌力和终端经营能力有望推升门店经营效率。
　　投资建议：周大生作为国内中高端珠宝品牌的渠道王者，持续受益于三四线城市崛起和珠宝日常佩戴需求提升。公司2020年三季度业绩超预期，随下半年婚庆需求集中释放，电商购物节活动频繁，全年有望实现正增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.42、1.80和2.19元。净资产收益率分别为18.9%、20.4%和21.2%。
　　回顾历史，上市以来公司PE（TTM）位于13倍至28倍之间，平均约22倍，目前公司PE（TTM）约21倍，处于正常水平。对比同业可比公司，目前周大生PEG*（2021E）约0.86倍，处于较低水平。我们看好消费升级大背景下珠宝行业的发展趋势和公司优异的渠道拓展能力、线上运营能力和不断提升的品牌力，首次覆盖，给予“买入-B”建议。
　　风险提示：国内疫情反复影响线下消费；行业竞争加剧，产品竞争力不足；金价大幅波动影响；新店扩张速度低于预期；单店培育不及预期。