华泰证券-2020年12月经济数据点评：重回潜在增速水平-210118

　　核心观点
　　去年四季度 GDP 同比 6.5%，已经回归潜在增速水平，但由于疫情等扰动，经济复苏仍呈现出不均衡的特征，物理距离要求近的行业修复依然缓慢。展望 2021 年，疫苗接种节奏是关键变量，短期疫情反复及鼓励就地过春节对消费可能有负面影响，一季度环比增速可能弱于季节性，而二季度可能重新转强，中国复苏深化、全球整体复苏、温和再通胀格局不会有太大改变。经济温和再通胀+政策不急转弯是宏观基本格局，债市难以趋势性机会，股市仍有机会，全球定价的大宗商品受益于供求平衡趋紧，黄金短期受制于美债利率上行、中期关注美联储会否再次扩表。
　　生产整体维持强势，医药制造和通信电子是重要拉动力
　　2020 年 12 月工业增加值同比 7.3%，较 11 月提高 0.3 个百分点，季调后环比增长 1.1％，较 11 月的 1.03%也有所提高。行业层面，消费和制造业投资增速高位小幅回落，对应中上游基础材料行业和下游消费品行业的生产增速同步小幅收缩。医药制造业和通信电子行业表现较为亮眼，成为当月工业生产继续走高的主要拉动力。后续关注国内疫情反复及就地过年政策对生产扰动、美国新一轮财政刺激进展及对我国出口产业链的影响等。
　　制造业投资继续领跑，中游强于下游
　　1-12 月制造业投资累计同比-2.2%，推算当月同比 10.2%，回落 2.3 个百分点。制造业投资高位放缓但维持两位数增速，仍是三大投资领跑项，资金充裕、产能瓶颈、信心提振、政策引导是制造业顺周期改善的主要因素。边际放缓一方面与基数有关，另一方面或因融资边际收敛。去年底受永煤（未上市）等事件冲击信用市场、银行信贷额度紧张、信托整改等原因，企业融资需求或未充分满足，但年初信贷额度充足，投资潜力有望继续释放。分行业看，当月中游设备行业投资提速强劲，下游消费行业投资偏弱。
　　房地产投资缓步回落，销售热度较高
　　1-12 月房地产开发投资累计同比 7%，推算当月同比 9.3%，回落 1.6 个百分点。地产投资逐步走弱，拿地放缓趋势未改，但近期地产销售热度依然较高，是支撑投资韧性的重要因素。去年底房地产贷款集中度管理制度出台，可能抑制后续地产销售增长过快，从回款与融资两方面限制房企开发资金来源膨胀，预计对投资构成负面影响。但鉴于政策提供较长过渡期，短期冲击可能有限。我们维持地产投资“短期有韧性、中期渐下行”观点。
　　基建投资增速转负，中央项目是后续重点
　　1-12 月基建投资累计同比 0.9%，推算当月同比-0.1%，回落 3.6 个百分点。去年末基建乏力，一是存续项目质量问题短期难以得到解决，压制资金拨付进度；二是出口强劲降低了基建托底的诉求；三是去年底财政工作聚焦债务风险问题，稳增长与防风险重心有所切换。今年经济内生动力增强，可能缺乏加码基建的必要性，我们预计专项债额度缩减、土地财政弱化，财政对基建支持力度将有所收敛。但十四五规划开局预计有重大工程新开工，基建投资仍有望实现温和正增长，中央主导的基建项目将是重点。
　　消费整体增速放缓但地产后周期亮眼
　　12 月社会消费品零售总额同比 4.6%，回落 0.4 个百分点，一是双十一促销导致需求透支，过高增速本身不具有持续性。通讯器材、化妆品、金银珠宝等可选消费增速降幅较大；二是地产销售火热对消费形成抑制，体现资金分流影响；三是汽车销量增速明显放缓，或与订单过度积压，交货时间大幅延长有关。积极一面是地产后周期消费品全面提速，家电与装潢同比升至两位数，与近期地产竣工加快、地产销售火热均有关系。
　　风险提示：疫情持续扩散、政策基调调整。