上海证券-基金投资风格系列研究 | 关于价值风格的界定逻辑【公众号研报】-210115

　　价值属性与规模属性的关系 与基金的规模属性一致，我们对基金价值属性的判断，也是从其对基础市场的投资行为中归纳出来的。广大的市场参与者对价值属性的理解或许不尽相同，但一般来说，人们将未来成长空间大的上市公司定义为成长股，稳健增长的股票则被称为价值股。 在诸多判断公司价值属性的指标中，应用面最广也最为人熟知的要数市盈率（P/E）了。从市盈率的定义来看，该指标是对特定企业盈利能力的定价水平。市场对单位盈利给与的定价越高，则说明其预期该企业的成长性越大。即便当前盈利水平一般，但其会以较快的速度增长以补偿较高的定价。相对的，市盈率水平低就说明市场认为该企业成长性不大，更多的是对一个稳定状态的估值。那么只要市场定价是较为有效的，用市盈率来界定股票的价值属性，看起来好像没有什么问题。 但如果以市盈率来划分价值成长股以后，我们会发现价值属性跟规模属性“重叠”了。以我们本系列之前的报告中所提的规模属性划分后，我们会看到2000年以来，基础市场的规模属性与P/E的关系相当稳定。 图1、历年中国A股大、中、小盘股市盈率水平 数据来源：wind资讯、上海证券基金评价研究中心 注：为了避免极值对统计数据的影响，表中的市盈率为各个分组的中位数 如图1所示，规模属性与市盈率之间的稳定关系不仅限于大盘股P/E低，小盘股P/E高。而是大盘、中盘、小盘股的P/E水平，在我们的考察节点上总是呈阶梯状递增的。即大盘股的市盈率总是低于中盘股，而中盘股总是低于小盘股。在不同的市场环境下，彼此之间的离散程度有所差异，但排序状态保持一致。其后果就是，当我们用市盈率来分辨价值股与成长股时，很多时候跟我们用规模来划分大盘股小盘股是高度近似的。我们从最近5年的规模指数市盈率水平来看，也得出了一致的结论。 图2、规模指数市盈率水平 数据来源：wind资讯、上海证券基金评价研究中心 注：为了避免极值对统计数据的影响，表中的市盈率为各个分组的中位数 好在判定价值属性的指标不是只有市盈率，另一个常见的指标是市净率（P/B）。与市盈率类似，市净率的含义是市场对企业净资产的定价水平。市净率高是指市场认为某企业的净资产增值能力更强，能够创造更大的价值以补偿较高的定价；反之，则说明市场认为企业净资产质量一般，进一步提升的空间有限。市净率之于市盈率对于判断股票的价值属性有两大好处。市盈率指标受亏损企业和微利企业影响较大，对于此类企业常出现异常值。但市净率指标出现极值或者负值的情况要少得多。因为相对于盈利为负的企业，净资产为负的企业要少很多。其另一个好处是，P/B并不像P/E那样，呈现出稳定的规模依赖特征。 图3、历年中国A股大、中、小盘股市净率水平 数据来源：wind资讯、上海证券基金评价研究中心 注：为了避免极值对统计数据的影响，表中的市盈率为各个分组的中位数 图3中可以看出，2000年以来的市净率水平并没有像市盈率一样，呈现出稳定的规模特征。2000年末，整个市场估值水平偏高，但大盘股与中盘股市净率水平相当，小盘股稍高一些。到了2005年末，大中小盘股的市净率水平都比较接近，小盘股甚至要更低一些。虽然2010年和2015年，大盘股市净率比中小盘股要低了不少。但到了2019年末，三者的估值水平又趋于一致。这些变化有很多复杂原因，但显然与股票的规模属性没有太直接的联系。当然，判断价值属性不仅限于估值类指标。著名的价值投资者巴菲特曾经表示，他判断企业经营好坏的主要依据是公司的净资产收益率（ROE）。类似的，查理芒格也说过，一只股票的长期回报约等于其ROE。可见该指标在投资业界的重要地位。净资产收益率的直接定义为单位净资产能够带来的收益水平，指标数值越高说明资产质量越好。在此基础上的杜邦分析，则进一步揭示了该指标的丰富内涵，包括了表征财务管理效率的财务杠杆指标、表征成本控制能力的销售利润率和表征营运效率的总资产周转率。那么ROE是不是一种判定股票价值属性的理想指标呢？不巧的是，它也逃脱不了与规模属性呈高度相关的命运。 图4、历年中国A股大、中、小盘股ROE（%） 数据来源：wind资讯、上海证券基金评价研究中心 注：为了避免极值对统计数据的影响，表中的ROE为各个分组的中位数 如图4所示，与我们此前展示的市盈率正好相反。大盘股的ROE总是高于中盘股，中盘股则总是高于小盘股。2000年以来，这种阶梯递减的格局长期存在。从规模指数的角度来看，也印证了这种稳定地联动关系。 图5、最近五年规模指数ROE（%） 数据来源：wind资讯、上海证券基金评价研究中心 注：为了避免极值对统计数据的影响，表中的ROE为各个分组的中位数 如何界定价值属性 其实可以被用来判断企业价值属性的指标还有很多，比如市销率、市现率、一致性预期等等，但它们都有各自的局限性。在特定环境或者产业中效果较好，但泛化应用到全市场的能力弱于上述3个核心指标。基于我们对规模属性与价值属性关系的观察，我们采用了市盈率与市净率相结合的方式，在规模依赖的基础上，综合划分了基础市场中所有股票的价值属性。所谓规模依赖，是指股票的价值属性是在其规模属性（如大盘股）内部进行划分，而不是在全市场范围内划分。然后再根据基金的持仓情况判定基金投资风格的价值属性。我们如此设置的理由有三。 第一，撇开规模谈价值属性无法理清问题的本质。 如前文所述，从市盈率的角度来看，大盘股总是低市盈率，小盘股总是高市盈率。从净资产收益率角度，大盘股总是高ROE，小盘股总是低ROE。两种风格属性（价值属性与规模属性）体现的是同一组信息，其实直接看其中一种属性就够了。或者说，当我们撇开规模谈价值属性的时候，只是换了个名称谈了同样的事情。当我们将价值属性的判定限定在特定的规模类别后，规模特征之间的影响就被消除了。以市盈率为例，在市盈率普遍较低的大盘股中，P/E相对更高的依然会被划分为成长股，即使它比很多中盘股和小盘股的P/E低的多。所以单个维度判断的“大盘价值股”说的很可能就是一件事情，而规模依赖后判定的“大盘价值股”说的是两件事情。信息含量是不同的。 第二，市盈率与市净率的组合包含了大量有价值的信息。 我们在上文中重点观察了三个指标，但是在拟定的判定方案中却只出现了市盈率和市净率，ROE上哪儿去了呢？其实ROE这个内涵极为丰富的指标已经包裹在P/E和P/B之中。 P/E考察的是市场对企业盈利能力的定价，而P/B则是市场对企业净资产质量的定价。当我们把市净率除以市盈率以后，对同一个企业的定价（P）约去了，剩下的不就是每股收益/每股净资产（ROE）么？所以并不是我们认为ROE指标没有价值，而是当我们同时引入市盈率和市净率指标后，再引入ROE已经无法为价值属性的判定带来更多增量信息了。 此外，我们也没有引入营业收入增长率、利润增长率等成长性指标。因为这些指标都是同步，甚至是滞后的，而市场定价是先导性的。在一个相对有效的市场环境中，估值类指标其实已经包含了市场对企业预期收益率及其发展趋势等预判信息，继续增加同步或是滞后指标反而扰乱了原来判定逻辑。 第三，一致性预期的规模依赖使其泛用效果不佳。 这里的一致性预期是指各个研究机构对上市公司盈利预测的期望值，是一个先导性指标。然而，据我们的观察，其规模依赖的特征也十分明显。 表1、大中小盘股一致性预测的覆盖率（截止2019年末） 预测＞＝5 预测＜5 无覆盖 大盘股 94.62% 5.38% 0% 中盘股 64.41% 24.3% 11.29% 小盘股 12.05% 24.39% 63.56% 所有股票 0.2584 0.2369 0.5047 数据来源：wind资讯 注：预测>=5是指对同一个上市公司预测机构数达到或者超过5家 我们首先将一致性预测数据分为有覆盖和没有覆盖，在有覆盖的数据中再依据其预测的家数分为少于5家和5家及以上。显然，预测家数在5家以内的，所谓的“一致性”就失去了其统计意义。据wind资讯的一致性预期数据显示，截止2019年末预测机构超过5家的上市公司中，大盘股覆盖率达到94.62%,中盘股为64.41%，而小盘股只有12.05%。几乎所有的大盘股均为市场分析师们覆盖，每10个小盘股中仅有1.2个为5家及以上的研究机构关注，整体上来看有超过一半的上市公司没有任何一家研究机构出具预测意见。 由此可见，该数据在判定股票价值风格时，在大盘股范围内是可以提供增量信息的。但在中盘股中应用就有较大的局限性了，在小盘股中基本无法提供有效信息。有鉴于此，我们的价值属性判定体系中并没有纳入该指标。 综上所述，我们在分析基金价值风格的时候，倾向于选择规模依赖的判定逻辑，并基于企业的市盈率和市净率划分公司的价值属性。在此基础上，根据基金的具体持仓判定其投资的风格取向。 上海证券基金评价研究中心 地址：上海市四川中路213号7楼 联系电话：021-53686118 邮箱：fund@shzq.com 内容来源：上海证券基金评价研究中心 赵威，执业证书编号：S0870517050002 免责声明：本微信涉及的内容基于上海证券已发布的研究报告编制而成，只是相关研究报告中的部分观点，仅供投资者参考之用，对任何因直接或间接使用本微信涉及的内容和报告观点或据此进行投资所造成的一切后果或损失，上海证券不承担任何法律责任。 上海证券有限责任公司投资咨询服务风险提示 ▲请您上下滑动查看▼ 尊敬的投资者： 上海证券投资咨询服务是为提高客户体验，向您提供的增值服务。您应全面评估自身的风险承受能力，充分了解证券投资咨询业务的风险，并根据适当性管理规定，合理接受我公司提供的投资咨询服务。我公司投资咨询服务的主要风险如下。 一、公司投资咨询服务是基于公司员工的个人专业能力，在公开信息基础上开发的服务产品，相关内容和建议不承诺收益保障，仅为投资参考，您在使用时需做出理性判断。 二、公司投资咨询服务具有针对性和时效性，不对所有投资者适用，也不能保证在任何市场环境下均有效。 三、公司投资咨询服务均依据公开获得的证券研究报告和投资信息，我公司不承担上述信息的真实性。 四、公司投资咨询服务将根据市场需求及业务发展进行调整，并将充分告知，可能影响服务产品的持续性。 五、公司郑重提醒您证券公司员工不得对您的账户进行操作、不得约定分享收益或共担风险，您需要妥善保管好账户密码并自行进行证券买卖操作。如您发现公司员工存在违法违规行为或利益冲突情形，应及时进行投诉。 “股市有风险，入市须谨慎”，请您切记风险！ 上海证券有限责任公司 二〇一七年六月