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国信证券-信用债市场的不对称【公众号研报】-210115

上传日期:2021-01-15 21:41:00  研报作者:债海观潮  分享者:cjing   收藏研报

【研究报告内容】


  分析师:赵婧 S0980513080004 分析师:董德志 S0980513100001 信用债市场的不对称 2019年以来,中债市场隐含评级调低的债券余额比调高的多了近一倍,调低涉及的发行人数量也比调高的高出近1/3(不包括ABS)。换句话说,如果组合按照中债估值来计算净值,我们刨除市场本身的波动后(假设2019年以来中债估值曲线保持平稳),一段时间内信用债市场下跌的风险更高,风险和收益存在不对称。 为什么近些年信用债下行风险更高? 为什么近些年信用债下行风险更高,数据归因主要是两点:一是违约债券余额保持高位,相关违约债券的中债市场隐含评级均会连续下调;二是存量债券出现了大面积的信用重定价。2018年以来,中债市场隐含评级下调的债券发行人有859个,至今暂未违约的有741个,占比超过86%,所以暂未违约发行人信用重定价是最主要的原因。 不同群体信用重定价程度存在明显差异 从上述暂未违约的发行人样本来看,一个显著特征是,不同群体下调倾向存在明显差异。也就是说,不同类型发行人的信用重定价(主要指向下定价)程度存在明显区别。考虑到国内信用债市场各个群体本身余额占比存在明显差异,我们把全部样本群体占比作为基准,然后进行对比。图4显示,暂未违约的调降样本中民企类发行人(包括属性民营企业、公众企业、外商独资企业、中外合资企业和外资企业)占比明显高出基准,然后央企发行人占比明显低于基准。另外图5显示,国企发行人中的城投发行人调降占比也明显低于基准。 违约率是信用重定价的核心 把各个群体信用重定价的程度和它们的违约率数据对比,可以发现这两者存在显著的相关性。近些年违约率最高的民企类发行人,即使是至今尚未违约的债券,它们也会发生大面积的中债隐含评级下移,相关债券会明显跑输总体市场,而基本零违约的城投债,它们群体的信用重定价则明显好于其他群体。 对于上述相关性,我们认为逻辑上也非常畅通。假设债券持有到期,影响信用债利息率的最核心因素就是该债券的违约率和回收率。对于违约率较高,同时回收率低的债券,只有支付更多的利息作为补偿,才会有投资者愿意购买。相比之前0违约的历史,2018年以来国内信用债市场违约率快速上升,相应的存量信用债就应该重定价,而且主要是增加对下行风险的定价。那经过一段时间的重定价后,当前的债券定价是否已经和违约率存在一定的匹配度?这可能是值得深思的问题。 区别真实违约率和预期违约率 虽然考察下来,对于暂未违约的债券,它们的信用重定价也和违约率相关。但是要提醒注意的是,影响重定价的除了真实违约率,短期更重要的是预期违约率,也就是投资者心中预计的违约率。 而对于高收益债券投资而言,真实违约率低于预期违约率,就蕴含着投资机会。比如投资两只债券,这两只债券都发生了中债隐含评级下调,其中一只A最后违约,但另外一只B如期兑付,那么对于B债券而言,其实是不错的投资机会。 从国内历史情况来看,也曾出现过上述投资机会。2015年过剩产能产业债就曾发生过明显的反转。2015年,以钢铁煤炭为代表的过剩产能行业的信用债,它们的二级市场定价曾经快速上行,外部评级AAA的钢铁债的定价明显低于其他行业AAA债券,这对应着发行人的中债隐含评级的不断下调。但进入2016年以后,过剩产能行业供给侧结构性改革推出,过剩产能产业债发行人盈利快速好转,最后绝大多数过剩产能产业债被全额兑付。 然后从近几年真实违约率数据来看,民企债以外的信用债群体实际违约率仍较低,我们估计这些群体的实际投资风险应小于用中债隐含评级调降所衡量的风险。
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