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国信证券-固定收益专题报告:信用债市场的不对称-210115

上传日期:2021-01-15 21:09:00  研报作者:董德志,赵婧  分享者:chengxun305   收藏研报

【研究报告内容】


  信用债市场的不对称
  2019 年以来,中债市场隐含评级调低的债券余额比调高的多了近一倍,调低涉及的发行人数量也比调高的高出近 1/3。 换句话说,如果组合按照中债估值来计算净值,我们刨除市场本身的波动后(假设 2019 年以来中债估值曲线保持平稳),一段时间内信用债市场下跌的风险更高,风险和收益存在不对称。
  为什么近些年信用债下行风险更高?
  数据归因主要是两点:一是违约债券余额保持高位,相关违约债券的中债市场隐含评级均会连续下调;二是存量债券出现了大面积的信用重定价。 2018 年以来,中债市场隐含评级下调的债券发行人有 859 个,至今暂未违约的有 741 个,占比超过 86%,所以暂未违约发行人信用重定价是最主要的原因。
   不同群体信用重定价程度存在明显差异
  从上述暂未违约的发行人样本来看,一个显著特征是,不同群体下调倾向存在明显差异。也就是说,不同类型发行人的信用重定价(主要指向下定价)程度存在明显区别。考虑到国内信用债市场各个群体本身余额占比存在明显差异,我们把全部样本群体占比作为基准,然后进行对比, 数据显示, 暂未违约的调降样本中民企类发行人占比明显高出基准,然后央企发行人占比明显低于基准,另外国企发行人中的城投发行人调降占比也明显低于基准。
  违约率是信用重定价的核心
  把各个群体信用重定价的程度和它们的违约率数据对比,可以发现这两者存在显著的相关性。近些年违约率最高的民企类发行人,即使是至今尚未违约的债券,它们也会发生大面积的中债隐含评级下移,相关债券会明显跑输总体市场,而基本零违约的城投债,它们群体的信用重定价则明显好于其他群体。
  区别真实违约率和预期违约率
  虽然考察下来,对于暂未违约的债券,它们的信用重定价也和违约率相关。但是要提醒注意的是,影响重定价的除了真实违约率,短期更重要的是预期违约率,也就是投资者心中预计的违约率。而对于高收益债券投资而言,真实违约率低于预期违约率,就蕴含着投资机会。从国内历史情况来看,也曾出现过上述投资机会。
  然后从近几年真实违约率数据来看,民企债以外的信用债群体实际违约率仍较低,我们估计这些群体的实际投资风险应小于用中债隐含评级调降所衡量的风险。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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