东方证券-运动鞋履制造业深度报告：优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气-210114

　　行业概况：运动鞋履制造行业是典型的劳动密集型行业，从经营模式来看：可分为品牌运营与制造分离模式、一体模式和混合模式三种，其中分离模式是世界主流的经营模式。从下游品牌方来看：景气度高，运动鞋服市场增速大幅超过非运动鞋服品类，预计2021-2025年的复合增速超过14%。此外，头部品牌方持续对供应商进行精简和优化，并倾向于长期深入合作。从生产基地来看：主要集中在亚洲，近几年从中国快速向东南亚和南亚地区转移。
　　全球主要运动鞋履制造商全方位对比：我们选取了业内代表性强的4家公司：华利股份、裕元集团、丰泰企业和钰齐国际，从经营和财务两方面进行了详细比较，经营层面：1）生产基地：四家企业的总部均设立在中国，产能布局主要集中在东南亚地区，其中越南地区占比最高，具体来看，华利和钰齐将主要的生产基地设立在越南北部，相比南方更受益于较低的员工薪酬带来的成本优势。2）客户构成：4家公司都以国际运动大牌为主，客户集中度高，其中丰泰客户集中度最高，第一大客户耐克占比接近90%，华利其次，前五家客户占比超过85%。财务层面：1）营业收入：裕元收入规模最大，但是华利的成长性最好，我们认为主要源自于低单价带来的订单量高增。华利的工厂主要位于越南北部，人工成本有明显优势，其次公司较强的管理能力也进一步压缩了产品成本。2）盈利能力：华利净利润率表现最好，主要源于公司的高毛利+强控费，再次体现出华利的管理效率。3）运营效率：丰泰存货周转率业内领先，主要受益于大客户耐克的高集中度，华利表现仅次于丰泰。
　　运动鞋履vs运动服饰供应商比较：从制造工艺来看：鞋履的原材料构成更为复杂，包括皮料、纺织布料、包装材料等十余项不同的原材料，而服装的原材料中纱线占据大头，此外运动鞋履的工艺复杂程度也远高于服装，具体体现在鞋履的生产工序繁杂以及从设计到上市时间较长。从产业链地位来看，运动鞋履供应商集中度更高、竞争格局趋于稳态，而运动服饰仍然在整合过程中，但鞋履的毛利率和净利率等指标明显弱于服饰，我们认为可能与两者在品牌方供应链中参与程度不同有关；从ROE来看：头部服饰和鞋履供应商普遍较高，丰泰、申洲和儒鸿均在20%以上，鞋履供应商的高ROE主要由周转率和权益乘数拉动。
　　投资建议与投资标的
　　我们认为，运动鞋履制造行业未来仍将受益于下游头部品牌方的高景气，并且随着品牌方对供应商的持续精简，优质供应商的稀缺性凸显。通过对4家有代表性的鞋履供应商比较后可得，华利股份无论在成长性和盈利能力均在业内保持领先，建议关注华利股份。
　　风险提示
　　大客户订单下滑，国际贸易风险，新冠疫情风险