华西证券-用友网络-600588-分拆畅捷通A股上市，聚焦云转型-210113

　　用友网络(600588)
　　事件概述
　　1 月 13 日，用友网络科技股份有限公司控股子公司畅捷通信息技术股份有限公司董事会已审议通过其拟首次公开发行人民币普通股（A 股）并在中国境内证券交易所上市的初步方案。
　　控股子公司畅捷通拟 A 股上市，有利于拓展融资渠道，加速云转型
　　畅捷通本次拟向社会公众首次公开发行人民币普通股（A 股）不超过发行后畅捷通股本总额的 15%（即不超过3833 万股）。 用友网络直接持有畅捷通约 61.85%股份，并通过子公司用友优普、用友幸福 2 家公司间接持有畅捷通约 3.83%股份，共计持股约 65.68%。 畅捷通本次 A 股发行完成后， 用友仍是畅捷通的控股股东， 仍并入用友网络合并报表范围内。 我们认为，尽管畅捷通因为新股发行将导致用友持股比例被稀释，但是在 A 股上市更有利于畅捷通多元化拓宽融资渠道并提高融资能力，促进其向云服务业务转型及发展，进一步提升其在中国境内市场的影响力，进而有助于提升用友网络未来的整体盈利水平。
　　公司推行“聚焦-强化-放权”三步走战略， 抓住时代机遇弯道超车
　　我们复盘下半年以来用友的重要举措： 1） 2020 年 7 月 1 日， 发布定增预案拟募资 64 亿元投入 YonBIP 建设项目。 同时将畅捷通 80.72%的股权转让给融联科技。 2） 2020 年 11 月 24 日，分拆用友汽车科创板上市。 3）2021 年 1 月 5 日，实控人王文京兼任总裁。 4） 2021 年 1 月 14 日，畅捷通拟 A 股上市。上述举措看似相对独立，实则用友在推行“聚焦-强化-放权”三步走战略，变革组织管理，梳理业务格局，提升管理能效，加速全面云转型。 第一步， 业务聚焦，加大核心业务 YonBIP 投入，剥离非核心业务，这个是云转型的前提。 第二步， 强化管理，实控人出任总裁，强化资源整合能力，为云转型提供保障。第三步， 放权，分拆非核心业务子公司融资上市，解决子公司人员激励问题。 整个战略一收一放，化繁为简，确保公司最终实现全面云转型，为将来抢占大型企业甚至超大型企业市场奠定基础，抓住产业 SaaS 转型趋势和国产替代的窗口期，实现弯道超车，成长为中国企业级 SaaS 领域真正的领军企业。
　　投资建议
　　考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测： 预计 2020-2022 年公司的营业收入为92.2/115/156 亿元， 归母净利润为 11.8/15.8/24.9 亿元,每股收益（EPS） 为 0.36/0.49/0.77 元，对应的 PE分别为 124/93/59 倍。 考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间， 此前我们给出的 2021 年目标价不作调整， 估值 1：给予公司 2022 年 80 倍 PE，目标市值为 1994 亿元；估值 2：采用 P/OCF 估值法，给予公司 2022 年 36 倍 P/OCF，目标市值为 2001 亿元，持续推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）软件业务增长低于预期的风险； 2）云产品推广低于预期的风险； 3） ERP 行业竞争加剧； 4）宏观经济的下行风险。