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中金公司-【中金固收·信用】12月房地产债券月报—疫情下销售亮眼,行业投资价值显现 20210113【公众号研报】-210113

上传日期:2021-01-13 23:59:00  研报作者:中金固定收益研究  分享者:qweasdzxc4985   收藏研报
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页数:   共1页 来源:   中金公司
类型:   外汇研究 评级:   
条款:
 

【研究报告内容摘要】

(以下内容从中金公司《【中金固收·信用】12月房地产债券月报—疫情下销售亮眼,行业投资价值显现 20210113》研报附件原文摘录)
  作者 王瑞娟分析员,SAC执业证书编号:S0080515060003 邱赛赛分析员,SAC执业证书编号: S0080518070014 张烁文分析员,SAC执业证书编号:S0080519110004 SFC CE Ref:BPL705 1、销售:12月房地产销售面积和销售额环比上升超过20%,同比增幅扩大至30%左右。分城市看,一线城市最强,三线及以下次之,二线城市增幅最弱。12月我们跟踪的70城商品房销售面积环比11月增长21%,同比增幅扩大至27%。具体来看,一线城市环比上升20%、同比上升81%,二线城市环比上升17%、同比上升6%,三线及以下城市环比上升29%、同比上升64%,一线和三线及以下城市表现最为强劲。销售额与销售面积走势接近且增幅略大于销售面积体现了价格的上涨,12月商品房销售额环比上升24%、同比上升36%,其中一线城市环比上升22%、同比上升71%,二线城市环比上升22%、同比上升11%,三线及以下城市环比上升34%、同比上升67%。价格方面,12月环比涨1%,同比跌1%,分城市来看三线城市同比涨幅3%,略超过一二线城市。具体城市看,一线城市中深圳销售面积和销售额的同比和环比均有走弱,其余城市均为大幅上涨;二线城市中,福州、郑州有明显上升,杭州、南京、成都、沈阳有明显下降,其中杭州、成都同比腰斩导致二线城市总体环比增幅超过同比;三线及以下城市中,温州、泉州、芜湖、衡水、肇庆等地房地产销售面积和销售额同比都有翻倍以上的增长,东莞同比涨50%以上,使得三线及以下城市同比涨幅达到最高。 累计2020年全年销售情况,全国商品房销售面积累计同比上升2%,销售额累计同比上升11%。分城市来看,一线城市表现最好,四大城市中只有北京销售额同比增长不到10%,其余均达到20%左右。三线及以下城市次之,二线城市最差,表现为非常明显的城市集群分化,长三角、珠三角和福建区域普遍上升,东北全线下降,中西部涨跌不一,其中天津、重庆、西安、武汉、南昌、昆明、乌鲁木齐、呼和浩特、包头等省会或重点城市销售同比下降,兰州、贵阳、西宁、银川等表现为明显的省会上涨而省内其他地级市普跌状态。全国商品房销售面积来看,一线城市和三线及以下城市分别上升15%和8%,二线城市同比下降2%;销售额方面,一线城市、二线城市、三线及以下城市分别上升21%、6%和16%;均价同比上涨5%,一线城市、二线城市、三线及以下城市分别上涨5%、4%和6%。各主要城市来看,一线四大城市新房销售面积和销售额均为同比增长,其中上海、深圳、广州销售面积同比增幅在20%左右,广州销售额增幅达到44.4%显示出较大的价格涨幅,北京销售面积和销售额分别增长2.3%和5.4%,是一线四个城市中增幅最小。二线及以下城市表现为明显的城市集群效应,具体的长三角和珠三角一带经济比较发达、融资流入比较多的城市新房销售增长幅度较大,东北全线下降,西部涨跌不一总体表现较差,中部除长三角外平稳。江浙皖一带房地产销售全年普遍同比增长,其中杭州、南京分别为同比下降1%和增长5-7%,月度分布很明显的表现为5-6月涨幅扩大而7月开始受调控趋严影响出现同比回落,苏州、合肥、温州、金华、芜湖、南通、扬州、宿迁、马鞍山、淮安、泰州、丽水、衢州、盐城、张家港等市新房销售额同比增幅均超过20%,宁波、江阴、徐州、绍兴、常州、嘉兴、舟山、连云港、宿州增幅也超过10%,我们统计的城市中仅无锡、湖州、常熟、昆山和镇江同比下降;另外福建和广东省总体增长显著,其中厦门、福州新房销售面积和销售增幅均超过60%,泉州、肇庆增幅超过150%,东莞销售面积和销售额同比增长35%和62%,汕头、佛山、惠州、珠海、茂名增长超过10%。相对应的东北和中西部表现较差,其中东北三省省会城市均为同比大幅下降20%左右,其中哈尔滨新房销售面积和销售额分别下降23%和21%,沈阳下降25%和16%,长春下降14%和15%,地级市吉林分别下降25.7%和25.6%,锦州分别下降47.7%和34%,仅鞍山略增6.3%和6.5%,大庆分别增长13.5%和4.5%,大连分别增长51.5%和31.3%,虽然为同比增长但明显价格有下跌;中西部涨跌不一总体下降,我们统计的有数据的城市共100个,其中同比增长明显的省会有成都、长沙、济南、太原、海口、兰州、贵阳、西宁、银川,郑州、太原基本持平,非省会增长明显的主要集中在山东省、河北环京区域和其他省份零星主要为受益于省会分流溢出效应的区域,包括山东的青岛、潍坊、德州、东营、菏泽、淄博、临沂,济宁,河北的环京区域廊坊、香河、沧州、承德、张家口,以及襄阳、岳阳、南充、大理、三亚、鄂尔多斯、南阳、宿州、黄石、黄冈、咸阳、驻马店。而省会(含直辖市和重点城市)城市中,同比下降的城市有天津、重庆、武汉、西安、南昌、昆明、乌鲁木齐、呼和浩特和包头。 2、二手房:12月各主要城市二手房成交面积继续上升,全年来看主要城市中一线和长三角、西安、长沙大增。今年二手房交易量在疫情后迅速反弹,之后多个房价涨幅较大的城市限购升级,市场热度整体有一定下降,不过随着基数的下降和调控政策的消化,11月以来表现持续强劲。其中12月北京成交面积环比和同比分别增20%和50%,深圳弱于去年不过环比有一定反弹,杭州环比上升15%、同比大幅增长超过2倍,南京环比和同比均为略增,青岛、郑州、大连同比略上升。全年来看,主要城市中北京、上海、深圳二手房成交面积分别同比增长19%、27%和29%,杭州、南京大增37%和39.8%,西安、长沙大增50%左右,其中西安新房销售明显下跌而二手房大增可能与区域限购升级针对新房预售证进度和摇号销售有一定抑制效应。成都、苏州下降55.4%和28.5%,东三省省会城市沈阳、长春、哈尔滨均为20%左右,福州、济南、太原、石家庄等中部省会城市下降10%左右 3、土地:12月一线同比回落而二线及以下城市发力,2020年全年推地面积、成交面积和土地成交额分别同比增长7.9%、13.2%和20.1%,城市排序为一线好于三四线好于二线,成交增幅超过推地表明情绪总体较好,土地市场表现好于房地产市场。以规划建筑面积计,12月全国300城土地推出、成交面积分别为21520万平米和18001万平米,环比11月分别大增71%和96.3%,同比2019年12月分别增长16.1%和22.8%。价格方面,推地楼面均价环比下降4.8%、同比上涨1.2%,成交楼面均价分别环比下降7.8%、同比下降2.4%,土地成交溢价率明显回落至12%。土地成交额来看,12月单月环比大增80.9%,同比增长19.6%,受推地价格和土地成交溢价率下降同时带动下增幅弱于成交面积,不过总体仍然比较好。分城市看,一线、二线、三四线城市推地面积和成交面积环比均为上升,具体的推地面积环比增长9.8%、86.9%、67.2%,成交面积环比增长18.3%、174%、72%,土地成交溢价率分别为9%、9%和16%;同比一线城市推地和成交面积分别下降14%和27%,二线城市分别上升10%和15.8%,三四线城市分别上升21.5%和31.6%,年末最后一月一线城市推地和成交明显下降,而二线及以下城市发力较多,而且成交状况仍然好于推地,整体情绪仍比较好。累计来看,2020年全年推地、成交面积、土地成交额同比分别增长7.9%、13.2%和20.1%,其中一线城市分别增长22.5%、27%和43.2%,二线城市分别增长4.2%、8.3%和9.6%,三四线城市分别增长9.7%、16.2%和29.2%,排序为一线好于三四线好于二线,成交面积增速均超过推地面积表明情绪总体比较好。 4、资金:1-11月房地产开发资金共21.5万亿元,同比增长扩大至8.2%,各类资金单月同比均为正增长,环比有涨有跌,总体呈稳定增长态势。根据国家统计局,1-11月房地产开发资金共21.5万亿元,同比增长8.2%,与1-10月的19.4万亿元和同比7.4%相比均进一步提升。分项看,国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、各项应付款累计分别同比增长5.4%、7.9%、5.3%、10.8%和14.9%,各项应付款增幅较1-11月有下降,其他各项资金均有上升。单月看,11月房地产开发资金共2.1万亿元,环比增长6.3%,同比增长15.7%,其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、各项应付款环比分别下降0.9%、增长19.1%、下降0.73%、增长5.6%和下降3.1%,同比分别增长8.9%、20.1%、14.6%、18.3%和7.3%,房企资金面总体稳定增长。 债券和非标融资方面,12月境内债券为负,美元债和信托净增量也不足以弥补使得全月净增为负。2020年全年来看,三项合计净融资较2019年下降了四成左右,美元债和信托融资有大幅萎缩。12月房地产境内债券、美元债、信托发行量分别为226.9亿元、27.02亿美元和730.8亿元,扣除到期后净增量分别为-296.6亿元、1.12亿美元和52.9亿元,合计净增量为-240亿元左右。6月以来房地产境内债券净增量除7月外均为负,先是与债券基准利率上行需求走弱有关,8月开始融资监管趋严导致净增量持续无法回正;美元债一级发行窗口5月开启,不过受境内国企违约事件冲击,美元债市场需求整体走弱,波及到房地产行业融资在11月重新明显回落,加上到期量为全年单月最高,净增量重新为负;年底房地产信托发行有明显提速,净增量回正,不过规模偏弱,另外考虑到信托被动压缩,未来不可期待。累计来看,2020年全年境内债券、美元债、信托净融资额分别为475亿元、347.4亿美元和1877.4亿元,相比2019年的-428亿元、610.4亿美元和4544.2亿元,只有境内债券净融资增长了900亿元左右,其余两个渠道都是大幅收缩;三个渠道合计全年净融资不到5000亿元,2019年超过8000亿元,降幅达四成,主要体现在信托和美元债分别压缩了43%和59%。 重点覆盖房企表现 本部分我们重点观测2019年中指销售额排名前50且有发债历史(含关联企业)民营房企(共34家)的经营和融资状况表现。 2020年重点覆盖房企销售面积、销售额和销售均价分别增长10.85%、12.77%和3.07%,其中销售面积和销售额好于全国平均,均价涨幅弱于平均,拿地销售比维持在27.5%的低位。个体来看,绿城、佳兆业、滨江、奥园销售和拿地均有明显增长,显示出比较健康的规模增长,美置、合景、中骏、时代、新希望、禹洲销售增长同时拿地销售比下降,有利于资金积累;新城、中南、华夏幸福销售排名下降同时拿地销售比上升较多,对企业资金形成较大消耗,需要关注资金情况。2020年34家重点覆盖房企平均销售面积、销售价格、销售额分别为1740万平米、15287元/平米、2291亿元,同比2019年增长10.85%、3.07%和12.77%,与全国表现来看销售面积明显好于平均,销售额略好于平均,销售均价涨幅不及平均,可能与大型房企下沉拿地区域导致量升价跌的结构性调整有关。其中恒大、世茂销售额同比增长12%和15%,排位分别上升1位至第2和第8,绿城销售面积和销售额大增34%和43%,排位上升5位至第10,跨入TOP10行列;龙光、佳兆业销售额同比增长30%和25%,排位分别上升8和7位至第22和24位,进入TOP30;此外美置、合景、中骏、时代、新希望、禹洲销售额同比增长也超过20%,排位上升较多。上升较多的房企中,恒大、佳兆业销售均价回落13%和14%,主要依赖提高销量方式获得销售额的增长,而绿城、龙光、美置、中骏销售均价上升较多,表现更为显著。反之,绿地、新城销售额同比下降8%,排位分别下降1位和5位至7和13位,其中新城销售面积和销售均价均下降,掉出TOP10;华夏幸福销售面积和销售额同比下降60%和36%,排位下降26位至45位,显著恶化;另外阳光城、富力、远洋销售额同比增长不足5%,排名也有明显下降。拿地方面,34家房企2020年平均拿地金额为630亿元,拿地均价6449元/㎡,同比分别增长16.3%和11.3%,略弱于全国,拿地销售比为27.5%,与2019年的26.67%相比略有上升。其中中骏、新希望、禹洲拿地销售比较2019年下降约20个百分点,同时销售快速增长排位也有明显上升,其次雅居乐、美置、合景、时代拿地销售比也有5-10个百分点的下降,同时销售增长较多,均有利于资金积累;恒大拿地销售比上升9个百分点至17%,考虑到打折促销后销售额大幅上升,而且拿地销售比绝对值仍然不高,仅拿地和销售两方来看控制得还比较得当;绿城拿地销售比上升17个百分点,滨江、奥园、佳兆业拿地销售比也有10个百分点以上的增长,同时销售额均有明显增长,显示出相对健康的规模扩张;新城、中南、华夏幸福销售排名下降同时拿地销售比上升超过10个百分点,对企业资金形成较大消耗,需要关注资金面情况。 债券融资方面,12月境内债券全面为负净增,发行主体以中等偏下资质为主,美元债发行主体全部为投机级和无评级。分评级来看,12月房地产境内债券各个评级净增均为负,国企和非国企均为负,公募和私募均为负,表现为全面下降,与国企违约事件后市场情绪未得到有效恢复,市场需求弱有关。重点覆盖的房企中,滨江发行1年期短融,票面利率4.12%,较3月发行的同期限短融票面利率上浮了112bp,同期1年期国债收益率上行94bp,票面走高主要体现了基准利率的上行和市场下行过程中需求更弱。其余发行主体资质都比较弱,荣盛、新力、祥生的2年期债券票面利率均在7%以上,方圆达到10%。美元债方面,12月发行量同比和环比分别下降14%和44%,发行主体全部为投机级和无评级,12月发行量的下降可能与部分房企等待1月年初窗口发行有关。从具体个券来看,BB档龙光6年期新债发行价在4.85%,认购倍数高达11倍;新城控股4年期新债发行价在指导价下限4.8%,在惠誉将新城控股评级由BB上调至BB+后,穆迪、标普和惠誉评级分别为Ba2稳定、BB正面和BB+稳定,公司发行成本也得到有效控制;华夏幸福发行364天新债,不过以私募方式,认购方为公司二股东平安人寿,最终发行定价达10.875%。B档宝龙地产增发2025年4月到期存量债,增发价5.685%,为12月B档融资成本最低的主体,此外佳兆业新发和增发364天新债,发行/增发价分别为7%和5.5%;花样年增发2023年10月到期存量债,增发价9.95%;蓝光发展发行的2.25年新债和福建阳光集团增发的2023年5月到期新债融资成本则均在10%以上。 债务到期压力 房地产境内债、美元债、信托2021年到期量合计接近1.8万亿元,较2020年增长20%。上半年到期压力超过下半年,1月到期压力仅次于3月。2021年房地产境内债、美元债、信托到期量分别为6671亿元、473亿美元、7814.5亿元,较2020年分别增长12%、55%和9%。合计到期量约1.8万亿元,较2020年增长20%。到期节奏方面,上半年三类融资到期量占全年的比例分别为59%、54%和55%,上半年到期压力超过下半年,月度分布上1月到期量分别为1047亿元、28.4亿美元和616亿元,总量仅次于3月,不过2月到期分别为290.4亿元、44.8亿美元和499.5亿元,到期压力居全年次低,相对可得到一定控制。个券方面,19华控01和19华控02合计金额18亿元应于1月11日回售,16华夏债金额20亿元应于1月20日回售,富力1月有70.2亿元债券回售和96亿元债券回售,福星科技、鑫苑、万通各有一支债券金额在10亿元左右到期或回售,鑫苑2月有一支美元债2.248亿美元到期,需要关注兑付进展。 债券二级表现 12月地产板块开始凸显投资价值,利差走扩幅度缩窄,不过仍然表现为非常明显的个券差异,信用资质弱、实质违约风险高的主体债券利差仍有明显走扩。12月份信用债市场仍受国企违约事件影响情绪比较弱,不过龙头和地方国企房企利差已有一定修复,说明市场开始试图在提供高收益资产的地产板块加强个券筛查,其中AAA、AA+评级行业利差均值分别走扩5bp、8bp,AA级平均收窄5bp。不过个券差异仍然比较大,其中AAA评级的富力和恒大在前期收益大幅走高后略有收敛,而华夏幸福和融创的利差有明显走扩;AA+评级中利差走扩幅度较大的仍然是泛海,收窄的主要是地方国企;AA评级中,华远和天津住宅利差有明显走扩,福星科技以及多家地方国企估值有一定回调。 美元债市场12月因海外市场情绪提振以及此前境内永煤事件后恐慌情绪一定程度缓解,地产收益率和利差总体收窄,其中高收益板块表现优于投资级。美元债市场12月因海外市场情绪提振以及此前境内永煤事件后恐慌情绪一定程度缓解,市场整体呈现涨势,其中高收益板块表现优于投资级,高收益的收益率和利差中枢分别收窄94bp和91bp。从房地产板块表现来看,全月收益率和利差中枢分别收窄73bp和69bp,其中BBB档收益率和利差中枢分别收窄7bp和5bp,BB档收益率和利差收窄77bp和76bp,B档收益率和利差分别收窄133bp和132bp,部分投资者开始在高收益板块内部进行下沉以获取超额收益。从具体个券来看,华夏幸福美元债券经历较大波动,由于投资者对公司境内外再融资压力存在担忧加之境内出现部分异常成交,使得境外存量债券面临持续的抛压 行业总结和行业配置建议 经营方面:12月房地产销售面积和销售额环比上升超过20%,同比增幅扩大至30%左右,带动全年销售面积和销售额分别同比2019年上升2%和11%,销售均价上涨5%使得销售额增幅超过销售面积。分城市看,一线城市最强,四大城市中只有北京销售额同比增长不到10%,其余均达到20%左右;三线及以下城市次之,二线城市表现最差,而且呈现明显的城市集群分化格局,长三角、珠三角和福建区域普遍上升,东北全线下降,中西部涨跌不一,其中天津、重庆、西安、武汉、南昌、昆明、乌鲁木齐、呼和浩特、包头等省会或重点城市销售同比下降,兰州、贵阳、西宁、银川等省会上涨而省内其他地级市普跌。土地市场12月热度仍维持,一线城市同比回落但二线及以下城市回补,全月土地成交额环比和同比增长80.9%和19.6%。2020年全年土地市场一直好于房地产市场,推地面积、成交面积和土地成交额分别同比增长7.9%、13.2%和20.1%,城市排序为一线好于三四线好于二线。 资金方面,1-11月房地产开发资金共21.5万亿元,同比增长扩大至8.2%,各类资金呈稳定增长态势。具体到债券和非标融资方面,12月境内债券为负,美元债和信托净增量也不足以弥补使得全月净增为负。2020年全年三项合计净融资较2019年下降了四成左右,美元债和信托净融资同比分别大幅萎缩43%和59%。 我们重点覆盖的34家TOP50民企2020年销售面积、销售额和销售均价分别增长10.85%、12.77%和3.07%,销售面积和销售额好于全国平均,均价涨幅弱于平均,拿地销售比维持在27.5%的低位。其中绿城、佳兆业、滨江、奥园销售和拿地均有明显增长,显示出比较健康的规模增长,美置、合景、中骏、时代、新希望、禹洲销售增长同时拿地销售比下降,有利于资金积累;新城、中南、华夏幸福销售排名下降同时拿地销售比上升较多,对企业资金形成较大消耗,需要关注资金情况。债券融资方面,12月境内资质较好的发行主体仅滨江,发行利率上行幅度超过基准,资质较差的主体票面利率普遍在7%以上。美元债发行主体全部为投机级和无评级,发行利率较为分化,BB档龙光和新城发行期限均在4年以上而利率在5%以下,华夏幸福、蓝光和福建阳光发行期限在3年以下而成本均在10%以上。 2021年房地产境内债、美元债、信托到期量合计接近1.8万亿元,较2020年增长20%。上半年到期压力超过下半年,1月到期压力仅次于3月。个券方面,1-2月需要重点关注兑付进展的主体有华夏幸福、福星科技、鑫苑、万通。 二级债券市场: 12月地产板块开始凸显投资价值,利差走扩幅度缩窄,不过仍然表现为非常明显的个券差异,信用资质弱、实质违约风险高的主体债券利差仍有明显走扩。美元债市场12月因海外市场情绪提振以及此前境内永煤事件后恐慌情绪一定程度缓解,地产收益率和利差总体收窄,其中高收益板块表现优于投资级。1月以来由于美债基准利率快速突破1%、地产板块一级供应量较大,同时华夏幸福事件升级,使得市场风险偏好有所下降,考虑到市场担忧情绪提升,建议投资者对类似主体有所规避,在调整过程中也可以寻找部分资质较好主体的交易性机会。 行业展望和投资建议: 2020年受疫情影响,一季度房地产销售大幅走弱,不过随着地方政府支持和宽信用政策推进,房地产销售迅速走强,多地7月开始遭到限购调控升级,不过总体销售仍然刚性,全年看并未受到疫情冲击。后续看,在长期的人口和城镇化增速回落以及短期严格调控影响下,房地产销售增速必然下降,随着2021年融资宽松政策阶段性退出,我们预计短期房地产销售将维持稳定,体现为销售面积同比略下降0-5%,而销售额同比略增0-5%。2020年值得关注的是行业的两个分化,一是区域分化,体现为销售层面明显的产业集群效应城市销售普增,而中西部“省会独大”效应,东北全线沦陷;二是主体分化,信托融资压缩、“三条红线”以及房地产贷款集中度管理等都是现有行业“稳定”取向态度的具体体现,在此过程中负债率高、流动性紧张而仍然激进拿地的房企有可能遭到再融资收缩,信用风险随之上升。投资策略上,目前房地产债券仍然是各个行业中利差较高的,而同时房地产企业资产可辨认程度高、流动性比较好,个券甄别后择机投资有价值。 图表 注 本文所引为报告部分内容,报告原文请见2021年1月13日中金固定收益研究发表的研究报告。
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