华泰证券-通胀分析框架系列研究之九：通胀问题的三个典型误解-210113

　　核心观点
　　随着疫苗推广，全球有望进入疫后复苏阶段，“温和再通胀” 格局正在形成。我们观察到市场上对通胀有三种典型误解：一是看到通胀指标为负，认为经济仍处在通缩期，这属于“只看眼下不看趋势”；二是通过对比固定资产投资，认为 2009 年后是产能过剩与通缩、 2020 年后是产能不足与通胀。事实上， 投资既是短期需求又是长期供给， 2009 年政策短期对需求刺激力度更大， 2020 年政策重点是救企业，保住了潜在生产供给能力，内需没有过热担忧，供求不会过度失衡；三是简单通过货币增速推断通胀走势。事实上，货币派生渠道非单一性，决定了货币增速与通胀关系并非系统稳定。
　　误解一：看到当月 PPI 和 CPI 为负就认为是通缩
　　看到当月通胀指标（CPI/PPI）为负， 认为经济仍处在通缩期，属于“只看眼下不看趋势”。事实上， 近期“再通胀”格局已经形成。工业物价方面，PPI 自去年中以来震荡回暖，多数大宗商品价格已创新高。而 PPI 同比未转正的主因是原油价格仍处在“深水位”，“交通业低迷→压制油价→压制PPI”掩盖了工业需求的改善幅度。居民物价方面，房租回暖预示核心通胀抬头压力。 而 CPI 通缩表象主要由“经济相关度低”的猪肉分项扰动所致，对经济分析与政策启示意义不大，更应关注核心通胀。 今年初多国启动疫苗接种，全球复苏是宏观底色， “温和再通胀” 仍是今年宏观主题词。
　　误解二： 认为 2009 年刺激针对供给端、 2020 年刺激针对需求端
　　认为 2009 年刺激投资，之后带来产能过剩与通缩， 2020 年美国等刺激总需求，从而带来通胀。 事实上，固定资产投资既是短期需求又是长期供给。对比而言， 2009 年政策在短期对需求端刺激力度更大， M2 与社融增速都达到 30%左右，由于次贷危机期间存在产能退出，危机后供求矛盾加大，通胀压力骤增。 2020 年国内政策发力供给端，而需求恢复相对缓慢，上下游物价分化是力证。 M2 与社融增速高点仅较疫情前小幅抬升，内需没有过热担忧，疫后供求也不会过度失衡。再向长期看，疫情期间主要是保产能而未大幅扩产能，过剩行业新增产能仍受限制，也无虑产能过剩的后遗症。
　　误解三：简单通过货币增速推断通胀走势
　　美欧日 M2 增速创新高，带来疫后大通胀的担忧。事实上，货币派生渠道的非单一性，决定了货币与通胀关系并非系统稳定，不能简单线性外推。例如股市楼市等虚拟经济会对货币起到较大的分流作用， M2 扩张未必是经济内生需求旺盛的结果。 而疫后资产泡沫比通胀问题更值得“担忧”，目前全球通胀率仍低， 而多数股指创新高、大城市房价开始上扬、比特币去年涨逾 3 倍。 近期人民银行《拓展通货膨胀的概念与度量》 一文提及传统通胀度量较少包含资产价格会带来失真，美联储也出现缩表讨论。 虚拟经济的蓄水池深不可测，通胀判断更应落地于对实体经济供求关系变化的把握。
　　市场启示
　　疫后再通胀格局已经形成，但温和再通胀可能不是主导政策的关键因素，货币政策或更关注宏观杠杆率、信用风险、房价、汇率等；债市方面， 二季度再通胀趋势可能不利，但冲击有限；权益方面，上半年伴随 PPI 走高，企业盈利有望继续改善；商品面临的宏观环境偏有利，但近期累计较高涨幅， 难免有反复， 其中关注原油的补涨可能， 中国与欧美修复进程错位对全球定价的大宗商品和内需定价的黑色系、非金属矿物之间的相对表现，新能源相关有色金属。 而美国页岩油产能出清、中国生猪补栏不及预期、拜登上台后加码财政刺激、美元贬值强化输入通胀是通胀主要上行风险。
　　风险提示： 油价反弹超预期、 疫苗效果不及预期。