华泰证券-嘉诚国际-603535-阿里跨境服务商，产能驱动盈利-210113

　　嘉诚国际(603535)
　　资产布局先行，商业模式升级
　　立足广州保税仓储资源， 公司从制造业供应链切入盈利更强的跨境电商物流，成为阿里巴巴跨境物流供应商。疫情催化跨境电商繁荣， 嘉诚国际港（二期） 投产释放盈利。 我们预测公司 20/21/22 年 EPS 为 1.29/2.36/2.78元，给予目标价 44.90 元（对应 21 年 19X PE）和“买入”评级。
　　国内领先的供应链服务商
　　公司前身广州市嘉诚运输公司成立于 2000 年，从松下空调国内干线运输起步，现已成为国内领先的综合供应链服务商。在 2B 制造供应链领域，公司深度服务广州松下空调，并将业务模式向万力轮胎等客户复制；在 2C消费供应链领域（跨境电商），借助保税仓资源禀赋和综合物流能力，公司切入菜鸟跨境物流供应链。得益于 2B/2C 综合物流扩张，公司财务绩效稳健（15-19 收入/归母净利 CAGR=12.1%/12.8%）。截至 3Q20， 段容文等合计持有公司 56.06%的股份，控制权稳定。
　　切入菜鸟跨境物流，产能投放拉动增长
　　疫情催化全球线上零售渗透率提升，中国制造成为全球消费者首选。万亿级跨境电商 B2C 物流市场高度离散，头部企业纵腾和递四方市场份额不足1%（2019）。广州为国内跨境电商重镇，借助天运物流中心保税仓资源和2B 供应链服务经验，公司切入菜鸟跨境电商物流供应链。总面积 45 万平的嘉诚国际港（二期）即将于 21 年初投运，专注于跨境电商出口物流服务，和天运物流中心进口业务实现协同。公司拟投资大湾区（华南）国际电商港， 扩大跨境电商业务布局。
　　供应链外包大势所趋，拟定增引入战略客户
　　供应链是现代制造业重要的基础设施，我们认为现代制造业物流整体外包将成为趋势： 1）制造业的核心是技术和产品，物流并非其核心竞争力； 2）自建物流成本高、管理难，合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升，逐步形成供应链综合服务能力。公司为广州松下空调提供了 20 年综合供应链服务，业务能力受到客户高度认可（日资企业供应链水平领先全球）。基于合同物流“客户为王”的现状，公司拟定增引入广汽集团和广州工控战略投资，两大集团潜在物流市场空间超过 200 亿元（2020E）。
　　产能扩张驱动增长，给予“买入”评级
　　公司大力拓展 2B 制造供应链客户，在 2C 跨境电商领域深度服务菜鸟网络，产能扩张有望推动盈利增长。不考虑定增稀释效应，我们预测公司20/21/22 年 EPS 为 1.29/2.36/2.78 元，处于快速增长阶段；可比公司 21年 Wind 一致预期 PE 均值 18.7X，考虑跨境电商业务处于高景气度，给予公司 21 年 19X PE，目标价 44.90 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示： 客户集中度风险， 下游景气度风险，税率风险。