华泰证券-2020年12月金融数据点评：社融低于预期的两大因素-210112

　　核心观点
　　12月金融数据有如下关键信息：第一，社融拐点继续确认；第二，融资信托整改和信用债风波拖累社融增速，而信贷总量还不弱；第三，信贷结构上，企业中长期贷款增幅继续收窄，居民贷款同比转为少增；第四，M1增速初步放缓，但拐点仍待确认，1月份存在低基数效应。市场角度看，经济复苏、温和再通胀+政策不急转弯=债市震荡，利率曲线陡峭，股市还有机会。信用收缩还不明显，股市流动性仍惯性，二季度关注政策基调微调和限售股解禁压力。货币政策稳字当头，再通胀与社融增速下行对冲，意味着债市保持区间震荡，趋势不强，交易机会比去年下半年增多。
　　信贷增长不弱，但结构变化明显
　　12月新增人民币贷款12600亿元，同比多增1170亿元，全年新增信贷19.64万亿，符合央行此前提及目标。12月信贷总量不弱但结构一般。企业端，新增中长期贷款5500亿，同比多增1522亿，延续多增趋势，但增幅继续回落。表内票据融资较为强劲，但短期贷款非常疲软。年底信贷总量管控、部分项目储备留到来年释放、去年12月货币政策呵护态度超预期等导致当月信贷特征与此前几个月趋势不一。居民端，新增贷款5635亿，同比少增824亿，其中短期、中长期贷款同比分别少增432亿和493亿。
　　非标、信用债拉低社融，社融拐点进一步确认
　　12月社会融资规模17200亿，同比少增4821亿。社融存量同比13.3%，较前值下滑0.3个百分点，社融拐点进一步确认。其中，政府债券新增7156亿，同比多增3418亿，发行量相比往年偏多；非标融资下降7376亿，同比多减5920亿，其中信托贷款融资减少4601亿，为历史单月最大降幅，主因融资类信托新规，年底整改压力明显加大，同时12月信托贷款到期量较大，表外票据融资减少2216亿，同比多减3167亿，源于去年底货币政策宽松超预期，导致票据表内贴现增多；企业债券融资442亿，同比少增2183亿，主要源于永煤（债券代码：01200356.IB）等信用风险事件对信用债市场造成冲击。
　　M1增速初步放缓
　　12月M2同比10.1%，较前值回落0.6个百分点，存在政府债融资放量的吸存效应、压降结构性存款要求与高基数扰动。M1同比8.6%，回落1.4个百分点，或因三四线地产销售走弱与房企、城投融资收缩，系房地产金融审慎管理收紧，以及永煤事件压制金融机构风险偏好。M1增速回落经验上前瞻三个季度后地产投资放缓与PPI回落压力，但拐点确认仍待观察。存款结构上，企业存款继续向居民部门转移，或说明消费意愿仍待激发，财政存款同比少减，主要受政府债融资支撑，且支出节奏并未明显加快。
　　市场启示
　　社融增速低于市场预期主要源于融资信托整改和信用债风波。大行今年初项目储备充足，且1月存在春节错位，天量信贷仍可预期，而社融受制于地方债发行节奏。目前信用收缩还不明显，经济复苏、温和再通胀+政策不急转弯=债市震荡，利率曲线陡峭，股市还有机会。二季度需要关注政策基调微调和限售股解禁压力。货币政策稳字当头，再通胀与社融增速下行对冲，意味着债市保持区间震荡，趋势性不明显，交易机会增多。短期资金和供求两大错位、疫情局部反复对债市有支撑，随时间推移需要提防不利变化，比如3-5月利率债供给、4月政治局会议、通胀上行、疫苗效果。
　　风险提示：政策基调调整、信用风险继续发酵。