华西证券-桃李面包-603866-短保面包行业标杆，高性价比打造竞争壁垒-210112

　　桃李面包(603866)
　　深耕烘焙行业二十年，聚焦短保打造竞争壁垒
　　桃李自 1997 年扎根烘焙行业，距今已超 20 年， 是行业深度玩家。 桃李品牌已成为跨区域的全国知名面包品牌，在短保烘焙领域更是拥有绝对的竞争优势。公司通过“中央工厂+批发”的模式已在全国 18 个区域建立了生产基地，覆盖 26 万多个零售终端，通过少而精的产品组合形成了规模优势，优化生产成本。未来随着行业需求提升以及公司持续全国化布局，预计公司仍是短保烘焙领域的绝对龙头以及不可多得的优质标的。
　　烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期
　　烘焙是休闲食品中规模最大、成长较快的细分板块，近五年年化增长 11.3%，零售规模超过 2000 亿元。但对标全球人均消费量来看，我国烘焙市场仍有数倍成长空间，随着西式餐饮习惯渗透和休闲需求持续增长推动下，烘焙行业有望持续扩容。细分来看， 中保和短保烘焙在口感、新鲜度、健康性等方面的优势将加速其对于长保烘焙的替代。其中短保市场规模 170 亿元左右，年化增速（+19%）远高于行业，成长空间广阔；而桃李凭借多年的渠道拓展和生产经营经验稳居市场首位（市占率 29.4%）。 未来随着行业竞争格局不断清晰，市场集中度提升，看好桃李在发展中不断强化竞争优势， 抢占更多市场份额。
　　降本增效提升效率，桃李布局满天下持续不断的降本增效和全国化布局将是桃李打造竞争力的核心看点。
　　公司已经通过“中央工厂+批发”的模式达到行业领先的生产效率，但在短保烘焙行业既要实现高频配送，又要降低退货率的诉求下对于产品组合的选择和供应链管理能力形成了极大的考验。 桃李打造明星单品的产品思路以及直营+经销的渠道网络构建都将稳步推进其不断实现效率优化。
　　全国化进程来看， 公司分区域、分阶段布局合理， 各区域兼具成熟、成长和起步期多个阶段， 华中、华南和华东等地人均消费额明显偏低。公司目前正处全国化的重要发展周期，随着全国市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。
　　盈利预测
　　我 们 预 计 2020 年 -2022 年 公 司 营 收 分 别 为59.63/71.39/84.66 亿元，同比增长+5.7%/+19.7%/+18.6%。实现归 母 净 利 润 分 别 为 8.85/10.07/12.46 亿 元 ， 同 比 增 长+29.5%/+13.8%/ +23.7%， EPS 分别为 1.30、 1.48、 1.83 元/股，对应 PE 为 47/41/33 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响、原材料价格上涨、行业竞争、食品安全