兴业证券-桃李面包-603866-疫情影响下收入承压，盈利能力保持改善-210112

　　桃李面包(603866)
　　事件
　　桃李面包公布 2020 年度业绩快报，公司 2020 年实现营收 59.63 亿元，同比+5.66%，实现归母净利润 8.85 亿元，同比+29.53%，其中 20Q4 实现营收 15.91亿元，同比+4.54%，实现归母净利润 1.99 亿元，同比+10.43%。每股收益为1.34 元。
　　投资要点
　　疫情影响反复，收入有所承压。公司 2020 年实现营收 59.63 亿元，同比+5.66%（ Q1： +15.79%； Q2： +0.05%； Q3： +4.43%； Q4： +4.54%）， 20Q4 同比保持增长，主要系终端网点扩张及需求逐步恢复所致。但 20Q4 环比有所下降，我们判断主要系： 1）疫情反复。 12 月起天气转冷，企业较强势的北方市场出现疫情反复影响消费需求，公司相应返货率有所提升； 2）人口流动、消费力尚未恢复至疫情前水平。从文化和旅游部发布的十一长假数据可知，全国接待游客数同比恢复至可比口径的 8 成左右，旅游收入仅恢复至 7 成左右。基数效应+政策减免，盈利能力持续改善。 公司 20 年实现归母净利润 8.85 亿元，同比+29.53%（ Q1： +60.47%； Q2： +22.33%； Q3： +34.58%： Q4： +10.43%），20Q4 同比保持提升，主要系市场竞争较去年趋缓，叠加阶段性社保减免政策所致。 20Q4 增幅有所下降，判断主要系： 1）成本压力下，毛利率小幅下降。20 年 6 月起油脂涨价，叠加面粉价格波动，预计毛利率小幅承压； 2）费用支出提升。 10-11 月疫情较为平缓，我们判断费用投放环比有所恢复，同时公司于 20Q4 进行了薪资调整，预计薪酬费用支出同比有所提升。 2020 年公司归母净利率为 14.84%，同比+2.74pct，其中 20Q4 归母净利率为 12.51%，同比+0.67pct，盈利能力持续改善。
　　未来看点：
　　短中期关注产能扩张带来的份额提升： 受制于现有产能不足，公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。短期看，江苏句容一期 2.20 万吨产能有望于 2021 年春节后释放，同时 20 年 2 月释放的山东泰安厂产能爬坡较为顺利，届时预计华东地区收入将呈现高增、净利润呈现边际改善。自 2021年起，公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都产能陆续释放， 2023 年公司目标工厂数量为 22-23 个，预计届时产能可满足 100 亿销售规模目标，全国化布局稳步推进
　　长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升： 公司 18Q2 以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司全国化扩张的初步完成及产能布局的逐步完善，运输半径降低，规模化效应逐步显现，公司市场投入、运输费用边际支出有望减少，盈利能力仍存一定提升空间。
　　盈利预测与建议： 短保面包为高成长性赛道，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据 2020 年业绩快报，调整了盈利预测。预计 21 年公司收入为 70.36 亿元（同比+18.0%，下同），净利润为 10.16 亿元（ +14.8%），对应 2021 年 1 月 11 日收盘价， 21 年 PE 为 41x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。
　　风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧