光大证券-比亚迪-002594-动态跟踪报告：全新插混系统发布，行业领导者再出发-210112

　　比亚迪(002594)
　　公司发布插电混动DM-i技术及秦PLUSDM-i、宋PLUSDM-i、唐DM-i三款车型：2021年1月11日晚，公司发布DM-i超级混动系统。DM-i超级混动采用EHS混动架构，是以电为主的混动技术，具备快、省、静、顺、绿等多重优势；亏电油耗低至3.8L/百公里，可油可电综合续航里程突破1200公里，百公里加速时间比同级别燃油车快2-3秒；在提供接近纯电动车驾驶体验的同时，更无续航焦虑和充电焦虑。我们以问答形式从行业、技术等角度来研究DM-i的影响和意义。
　　发展混动车型是否有必要？我们认为，混合动力成为解决传统动力车型节能减排问题的重要抓手。混动车型可具备燃油车和纯电车的优势。新版技术路线图指引2035年混动车型占传统汽车的100%。
　　插电混动车型空间怎样？若把插混车型框在新能源汽车范畴内，则其空间有限并被纯电车型挤压。我们认为，考虑到插混技术与普通混动技术相近，且具备更优的油耗和驾乘体验，厂商或选择插电混动作为纯电技术之外实现电动化的主要技术手段，插混的应用或将随传统车电动化率的提升而提升。按此思路预测2035年插混车型销量或超300万辆(vs．2019年23万辆)。
　　DM-i技术亮点有哪些？1)架构升级，推出EHS混动系统，以电为主，降低成本；2)推出高热效率的混动专用发动机；3）搭配专用功率型刀片电池。
　　DM-i的意义在哪？DM-i混动系统有望缓解当前插电混动系统的两大痛点：价格高和亏电高油耗。公司发布的三款DM-i车型，预售价格都低于现有DM车型。与同级别竞品相比，也显著具备优势。比亚迪DM-i系统实现亏电下的低油耗，表现优于普通混动车型和燃油车型。
　　公司在插混领域市场地位如何？先发优势和技术积累使比亚迪在插混车市场份额位居第一。2018年公司插电混动车型销量达到历史最高的12.4万辆，市占率为47.4%。不过随着补贴下降、车型售价较高等因素影响，销量出现下滑。
　　维持盈利预测与评级：我们认为DM-i系统改善插混车型的痛点，随着今年3月DM-i三款车型上市，公司混动车型销量和市场份额有望复苏。公司在纯电和插混两条技术路线同时发力，全新产品周期有望与行业复苏共振，2021年公司汽车整体销量增速有望超行业水平。维持2020E~2022E归母净利润44/61/67亿元（对应EPSl.61/2.23/2.44元）的盈利预测，当前股价对应20E～22EA股PE估值水平为146x/106x/96x，H股PE估值水平为134x/97x/88x．维持A/H股“增持”评级。
　　风险提示：1．疫情反复等风险使车市恢复不及预期；2．动力电池等零部件外供不及预期；3．市场竞争加剧的风险；4.汇率波动风险；5．分拆上市不及预期。