华西证券-东方雨虹-002271-千亿新起点，雨虹迈向综合建材集团-210111

　　东方雨虹(002271)
　　Q4发货及毛利率预计环比上行，业绩显著超预期。公司公告，预计2020年实现归母净利润30.99亿元~37.19亿元，同比增长50%~80%。对应Q4预计实现净利润9.69亿元~15.88亿元，季度调整口径后同比增长67%~174%。公司业绩显著超市场预期。我们估算全年公司发货增速达25%以上，对应Q4发货口径或超30%，反映整体需求旺盛且公司竞争优势扩大；此外，根据Wind数据，2020Q4沥青均价环比Q3降低5%左右，判断Q4公司毛利率环比Q3有所上行，使得Q4利润增速显著超收入增速。
　　应收账款同比继续改善，减值计提减少，进一步增厚利润。
　　2020年前三季度公司收现比91.7%，同比提高4个百分点左右，体现现金流改善。我们判断上述趋势2020Q4仍然延续，旧账款的回收冲回以及新增应收款的控制使得公司2020年计提减值同比显著降低，进一步增厚利润。
　　战略+架构调整，量质双升股价迎双击。2018Q4公司结束“资金换市场”战略，通过考核、激励机制改变，将现金流提升至与收入同等重要地位，强调“稳增长提质量”；同时，公司将原有的“1+6”事业部制度调整为工程建材集团+民用建材集团，打破渠道壁垒，且精简架构，实现了在现金流明显改善的同时，收入、利润均保持20%以上增速，量质双升成长兑现，并且大股东质押比例也显著下降；历经2年3个月，公司估值由去杠杆结束时的10-12xPE显著低估提升至25-30xPE的合理水平，市值由160亿元上涨至逾千亿元。
　　集中度提升+竞争生态改善，议价力上升，价格端表现或超预期。2016年房住不炒逐渐深化后，地产企业对于防水企业产品、施工质量、全国化布局带来的渠道稳定性以及产品品类多样性有了更高要求，行业告别了过往单维度比拼价格和垫资的时代，市场份额逐步向头部企业集中；同时2019年，北新收购三家企业进军防水行业，集采门槛提高，行业生态进一步改善。集中度提升叠加竞争生态改善，使得防水行业议价能力上升，判断未来集采合约机制有望更加互惠，而公司2021年集采销售指导价格同比也将基本保持平稳或微幅小降，此为超市场预期。
　　80亿规模定增预案快马加鞭，有望巩固优势补短板，护城河或进一步扩大。2020年10月，公司公告80亿定增计划，预计募集资金主要用于生产基地建设、研发中心投入以及流动资金补充，我们认为此次定增对公司主要意义有四：
　　A）在海南、重庆、吉林等地生产基地弥补了当地产能空白，完善全国化布局的同时进一步增强了公司在集采客户中的竞争力。
　　B）在广东、浙江等已布局区域扩建综合生产基地，有助于进一步扩充产品品类，比如建涂，提升当地渠道一站式服务能力。
　　C）对于上游无纺布、薄膜产能的扩充，有助于公司降低综合生产成本，并利于公司质量控制。
　　D）补充运营资金，进一步降低杠杆率，增强财务稳定性。公司此次定增规模远超主要竞争对手，体现公司对于发展的信心与决心，十四五期间竞争优势有望进一步扩大。
　　千亿市值新起点，未来是星辰大海。我们判断公司龙头防水品类集采收入仍有充分提升空间，同时建筑涂料、民用建材等有望大幅度突破，同时，伴随公司全国化渠道铺设、基地建设初步成型，未来公司发展将逐渐轻资产化，规模效应也有望进一步体现，使得公司盈利中枢稳中有升，判断公司十四五期间仍将保持20%以上的收入、利润增速。对标瑞士西卡，我们认为公司中长期内ROE、现金流都有充足提升空间，而公司目前估值倍数仅西卡50%左右，估值扩张仍未结束。
　　投资建议
　　上调销量假设，因现金流改善下调减值假设等科目，对应上调2020-2022年归母净利润预测10.9%/13.7%/11.6%至32.8/39.7/48.9亿元，给予公司2022年盈利预测30xPE估值，对应上调目标价至62.40元（原：44.40元）维持“买入”评级。
　　风险提示
　　地产系统性风险，渠道拓展慢于预期，系统性风险。