平安证券-【平安固收】2021年中资美元债市场年度策略与展望【公众号研报】-210111

　　分析师 刘璐 投资咨询资格 S1060519060001 2021年中资美元债市场年度策略与展望 From 平安研究 00:00 03:43 摘要 2020年中资美元债发行规模有所下滑，一方面受城投、地产融资政策拖累，另一方面与3月美元流动性冲击有关。但得益于美联储宽松政策，中资美元债2020年表现优于境内信用债，其中高收益表现优于投资级。 2020年中资美元债发行规模2086亿美元，同比2019年下降3.65%，净融资额909亿美元，同比2019年下降28%。发行节奏上，3月美元陷入流动性危机，导致2季度中资美元债发行量显著低于季节性，随后一级市场回暖；发行行业结构上，城投美元债、地产美元债受借新还旧政策调控影响，发行占比明显下降。二级市场方面，2020年中资美元债表现显著好于境内信用债，高收益、投资级美元债回报率分别为7.13%和6.32%。 从基准利率+信用利差来判断，2021年恐难以乐观。2021年疫苗普及后疫情数据回落、财政刺激规模落地将助力经济加速复苏，推动消费回暖、推升通胀水平，因此从基本面来看，2021年美债收益率有上行压力。虽然从美联储当前表态来看年内加息的概率很小，但是对政策的判断需要更关注边际变化。若美国经济保持修复，年内美联储调降购债额度概率较高，缩表预期带来的市场交易可能最早在年中启动，对风险资产属性更强的中资美元债、尤其是高收益美元债是不利的。基本面修复+美联储货币政策边际收紧两项因素共同压制2021年中资美元债表现，尤其是2021年下半年。 从资产比价角度，美元债短期仍有一定投资价值。 当前中资美元债与美国企业债利差处于中性水平，但疫情后中美经济周期再度错位、美国占优，或将推动中资美元债重定价。和境内债相比，当前中资美元债与境内信用债利差处于4%-6%分位数的偏贵水平，但考虑锁汇成本后，中资美元债仍有配置价值。此外，当前短端资金价格低，中资美元债的套息空间仍然较好。 投资策略：短久期套息，谨慎择优配置。 1）基准利率上行趋势中，短久期+杠杆套息相对有效。 2）短期表现可能不差，下半年面临重定价的风险较高，届时高收益美元债可能表现出更强的抗跌性。 3）品种方面，防范境内紧信用带来的风险冲击，建议关注较强地区城投、头部房企、经营获现能力强的国企为主。 风险提示： 1）疫情演变超市场预期 2）需持续关注美联储宽松政策表态 3）经济数据快速向好 01 中资美元债2020年回顾 1.1一级市场：城投、地产拖累发行规模总体下行 美元流动性危机导致3-4月中资美元债一级市场几乎冻结，2020年中资美元债一级市场发行量同比下降3.65%。2020年中资美元债发行规模2086亿美元，同比2019年下降3.65%；净融资额909亿美元，同比2019年下降28%。从发行节奏来看，2020年3月下旬美元陷入流动性危机，2季度中资美元债发行量显著低于季节性；此后随着美联储向市场大量注入流动性，美元流动性危机解除、美元债一级市场回暖，三四季度中资美元债的发行量已高于去年同期水平，同比增加13.9%。 从发行行业结构来看，城投美元债、地产美元债受借新还旧政策调控影响，发行占比明显下降。2020年城投美元债、地产美元债、其他产业美元债、其他金融美元债和银行美元债发行占比分别为9.62%、29.26%、32.46%、14.45%和14.22%，同比2019年占比分别变化-5.91%、-7.70%、9.00%、-0.72%、5.32%。城投美元债、地产美元债发行占比明显下降，系2019年6月发改委《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》和2019年7月发改委《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》对其发行外债仅能用于偿还未来一年内到期的中长期境外债务限制的影响；此外，城投美元债发行占比下降也与2020年疫情背景下城投美元债境内发债较为畅通导致美元债发行需求下降有关。 1.2 二级市场：中资美元债回报率显著好于境内信用债 中美央行的流动性投放节奏不同、永煤违约后境内外风险偏好受影响的程度不同，导致无论投资级还是高收益，2020年中资美元债的回报率均显著好于境内信用债回报率。我们选取中债高信用等级中期票据全价指数和中债高收益中期票据全价指数，作为境内投资级和高收益信用债回报率的代表。2020年高收益、投资级美元债回报率分别为7.16%和6.40%，相比之下境内高收益和投资级信用债2020年的回报率分别只有-11.48%和0.04%，中资美元债的回报率显著好于境内信用债。主要系2020年中国疫情控制速度和经济复苏节奏显著好于全球，海外疫情反复之下美联储维持极度宽松的货币环境，而我国央行2020年5月以来货币政策已经开始边际收紧，境内利率债收益率转为上行，导致全年的境内高等级信用债回报率较低；而境内的高收益信用债除了受到基准利率的影响之外，也受到11月10日永煤违约后市场风险偏好收缩、信用利差显著走阔的影响，截至2020年12月31日，3YAA中短票信用利差相较2020年11月10日走阔66BP，境内高收益信用债表现更弱。 3月调整后，投资级与高收益美元债同时受益于美联储宽松货币政策的提振，但随着海外经济修复、通胀预期抬升，全球风险偏好提振，高收益美元债表现相对更加强势。具体来看，2月境内疫情爆发，美元债走势主要由避险情绪主导，投资级美元债表现好于高收益美元债；3月海外疫情升温引爆美元流动性危机，避险资产和风险资产被同时抛售，投资级美元债和高收益美元债同时被砸出深坑；4-7月宽松政策持续发力之下、风险偏好持续修复，高收益美元债和投资级美元债收益率从3月的“深坑”中逐渐修复；8月以后经济复苏态势之下投资级美元债收益率承压，而高收益美元债主要由风险偏好主导，9-12月分别受欧美疫情反复、美国大选前的拜登上台预期、疫苗不断释放利好、美国财政刺激政策落地因素影响，高收益美元债在波动中整体趋于上涨。 02 从基准利率+信用利差来判断，2021恐难以乐观 2.1经济修复、通胀上行，2021年美债收益率有上行压力 2020年末以来，美国第三轮疫情又有所抬头、新增确诊创新高，对零售销售、就业造成扰动，如12月的Markit服务业PMI有明显回落，但整体复苏趋势不改，12月Markit制造业PMI也由11月的56.7回升至57.1。当前新冠疫苗已经在美完成疫苗审批并面向民众开始接种，2021年疫情数据回落将助力经济加速复苏。此外，2020年12月21日两党达成9000亿美元财政刺激方案，相比第一轮更侧重对居民端消费和就业的支持，而拜登上台后不排除进一步加大财政刺激政策力度的可能性，或推动消费回暖、推升通胀水平。整体来看，在2021年经济修复、通胀上行的背景下，美债收益率有上行压力。 2.2 年内美联储调降购债额度概率较高，影响下半年风险资产表现 从美联储表态来看，年内加息的概率很小，美联储配合财政政策发力的倾向性较高。Jackson hole会议上美联储主席表态修改货币政策框架，对短期通胀上行有更高容忍度，2020年12月FOMC会议对维持当前购债规模的时间从“未来数月”修改为“直至就业和通胀双重目标取得实质性进展”。此外，财政刺激政策对低利率环境仍有一定依赖，拜登上台后进一步加大财政刺激政策力度的概率较高，新财长耶伦在任职美联储主席期间的整体政策主张偏向鸽派，因此美联储配合财政政策发力的倾向性比较明显。 但是，对政策的判断需要更关注边际变化，若美国经济保持修复，美联储货币政策可能会考虑适时退出。2021年疫苗落地以后，美经济开始修复，那么货币取向就不应该比2020年疫情期间更激进，即使不因通胀加息，但逐步调降美债购买规模可能性在提升，缩表预期带来的市场交易可能最早在年中启动，对作为风险资产属性更强的中资美元债、尤其是高收益美元债是不利的。 综上，疫情得控、财政加码、通胀预期带动基准利率面临上行压力；同时若经济修复顺利，最快年中美联储可能开始考虑降低购债额度，市场的缩表交易有望启动，届时对资产影响较为负面；两项因素共同压制2021年中资美元债全年表现，尤其是2021年下半年。 03 从资产比价角度，美元债短期仍有一定投资价值 3.1中资美元债和美企业债相比有一定的相对价值 从中资美元债自身来看，投资级与高收益级利差分位数分别为63%和49%，收益率分位数分别为3%和31%，与美国企业债相比有一定的上涨空间。 中资美元债与美国企业债利差基本位于中性水平。剔除流动性危机的特殊情形（20年3月），一般投资级中资美元债与投资级美国企业债（以A级为代表，下同）利差波动不大，基本维持在0到100BP之间，中枢大约在50BP左右。高收益中资美元债与美国高收益债（以BB级为代表，下同）利差在200BP到1000BP范围内大幅波动，目前处于2015年以来的53分位数。 中资美元债与美国企业债属于竞品，二者的区别仅在于发行人不同。因此，二者的利差主要与中美企业的信用基本面相对变化有关，但2016年到疫情以前，中美经济周期基本同步，企业基本面的相对变化很小，为什么15-18年高收益中资美元债与美国企业债利差出现V型走势呢？ 我们猜测，这与政策变化引起的市场供需格局改变有关。2015年中国迎来汇改，美元对人民币升值预期十分强烈，引发境内资金出海投资热潮；另一方面，2014年9月《非金融企业债务融资工具注册发行规则》允许A股上市的房地产企业进入银行间市场发债融资，2015年初《公司债券发行与交易管理办法》实现发行主体扩容和审批机制改革，在境内利率明显有吸引力的情况下，部分房地产债供给回流境内债市，使得中资美元债市场出现债券供小于求的格局，带动高收益美元债的超预期涨幅。2017年境内货币政策边际收紧，人民币兑美元升值预期抬头，中资美元债与美国企业债利差逐步回归常规的轨道上。我们认为，当前高收益中资美元债与美国企业债利差大约处于500BP，与18年以来的中枢相比略偏低，可能主要是由于2020年中国率先控制住疫情，企业基本面修复好于美国企业，带来的定价差异。 3.2 今年中美经济周期错位，疫情得到控制后高收益中资美元债有调整压力 疫情后中美经济周期再度错位，这次美国占优，美国企业债相对于中资美元债基本面将有所改善，推动中资美元债重定价。海外疫苗已经面世，随着美国大选尘埃落定，财政方案也有望加码推进，中国相对于美国因疫情带来的先发优势会失去。由于中国率先从疫情中恢复，经济在一季度有望恢复至疫情前，政策基调开始考虑超常规政策的进一步退出，货币政策在灵活适度的同时强调稳杠杆，财政政策有望继续保持积极、强调不急转弯。这都决定了中国经济修复最快的时候不但已经过去，经济向上动能能否维持全年也存有疑问。但美国当前处于库存周期底部，居民资产负债表相对健康，与2008年金融危机时的情形不可同日而语，一旦疫情得到有效控制、政策决策效率提升，经济底部修复动能将是非常强劲的。对中资美元债的影响，除了中美利差方向的转变，也会体现在中资美元债与美国企业债信用基本面的变化，高收益美元债或有一定的调整压力。 3.3 考虑锁汇成本后，和境内债相比当前高收益美元债仍有一定价值 当前中资美元债与境内信用债利差处于4%-6%分位数，估值偏贵显然是由两国货币政策取向差异所带来的。其中投资级美元债和境内3YAAA中短票利差-143BP，两边收益率倒挂；而高收益中资美元债和境内3YAA-中短票利差169BP，还有一定空间。但从分位数水平来看，当前投资级美元债和境内3YAAA中短票利差在历史4%分位数，高收益中资美元债和境内3YAA-中短票利差在历史6%分位数。这显然是由于中美基准利率走阔所造成的。 2021年中美经济周期错位与政策取向的差异大概率带动中美信用利差收窄，时点可能在年中。中资美元债相较境内信用债估值偏贵的情形会有变化，但这个转向的拐点可能需要疫情得到有效控制、财政政策落地带动美国经济企稳以后，我们预期可能会在年中。 考虑锁汇成本后，当前中资美元债的估值对投资者仍有吸引力，不至于引起美元资金无节操地奔向境内信用债市场。从资产比较的角度，限制中资美元债与境内信用债的一价定律的关键在于换汇风险。考虑锁汇成本后，投资级中资美元债和境内债利差有90BP，高收益美元债利差400BP，意味着投资者当前不至于抛弃中资美元债投奔境内信用债。 3.4短端资金价格低，中资美元债的套息空间仍然较好 当前资金成本极低，1个周、1个月、3个月、6个月的Libor利率分别在0.10%、0.13%、0.24%、0.25%，均位于历史10%分位数以下。以3个月的Libor计算中资美元债的套息价值，当前投资级美元债套息息差在784BP，高收益美元债套息息差在184BP，位于2015年以来的中位数附近，仍有一定的安全垫。 综上，资产比价的角度，2020年以来中资美元债贵有贵的理由，2021年中资美元债短期表现仍然可期，年中以后随着美国经济企稳，其相对于美国企业债和境内信用债的重定价风险会陆续展开。 中资美元债较美国企业债利差处于中性水平，高收益级美元债估值略偏贵，反映了2020年中国抗疫得力，美国疫情失控引起的双方企业基本面的变化。中资美元债较境内信用债偏贵，主要是由于两国基准利率决定的。2021年中美经济错位，重要的拐点可能在年中，因此下半年可能会面临重定价压力：1、中美利差收窄的风险；2、美国企业相较国内信用基本面相对价值的差异。 04 投资策略：短久期、谨慎、择优配置 基准利率上行趋势中，短久期+杠杆套息相对有效。尽管目前美联储货币政策表态维持温和宽松，但在美国经济修复、通胀水平上升的背景下，宽松节奏或将边际收敛，长端美债整体承压，2021年美债整体或表现为熊陡。中资美元债套息空间仍然不低，尤其是高收益美元债。 短期表现可能不差，下半年面临重定价的风险，届时高收益美元债可能表现更强的抗跌性。上半年，海外需要切实解决疫情问题，美联储货币政策将维持宽松，短端利率相对稳定，但也很难预期进一步宽松，中资美元债预计维持震荡行情，难有走牛或走熊的基础，估值有优势品种可能享受一定的补涨。一旦疫情得到有效控制，中资美元债反转的驱动力量就会启动，届时高收益美元债预期表现强于投资级美元债。 品种方面，防范境内紧信用带来的风险冲击，建议关注较强地区城投、头部房企、经营获现能力强的国企为主。2021年在我国货币政策回归常态、全球宽松货币环境边际收敛之下，信用风险仍将点状爆发，品种以较强地区城投、头部房企、经营获现能力强的国企为主。 05 风险提示 1）新冠疫情的发展演变超出市场预期，疫苗落地效果不及预期、疫情控制不力可能导致企业经营现金流再次受到冲击。 2）需持续关注美联储宽松政策表态，若美联储宽松货币政策不及预期，缩小QE规模或QE退出时间早于市场预期，美债基准利率或将上行。 3）社会秩序快速恢复，经济数据快速向好，可能导致美债收益率上行。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 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