光大证券-长城汽车-601633-跟踪报告：行业与车型周期双振，智能电动化抬升估值-210109

　　长城汽车(601633)
　　2020全年销量超指引完成
　　长城公布2020全年销量同比增长4.8%至111.2万辆（vs.指引约102万辆）；其中，皮卡/欧拉品牌销量分别同比增长约51.2%/44.8%至22.5万辆/5.6万辆（销量占比约20%/5%)，哈弗/WEY品牌销量分别同比下降2.5%/21.5%至75.0万辆/7.9万辆(销量占比约67%/7%)。从销量表现来看，2020年主力车型哈弗H6总销量37.7万辆（12月约5.6万辆，H6第三代约2.3万辆），2020/10月上市至今的哈弗大狗销量约2.9万辆（12月约1.0万辆），坦克300与欧拉好猫订单强劲（截至12月底的订单分别达1+万辆）。
　　行址周期与新车型周期双振
　　1)我们预计2021E国内乘用车同比高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%)；其中，自主有望在行业恢复增长过程中具有更高修复弹性；2)2H20长城新车型周期开启，包括哈弗H6第三代/大狗、坦克300、欧拉好猫；此外，2021E规划上市10+款包括哈弗初恋，WEY品牌全新车型、以及多款换代车型（F7第二代/M6中改款等）。预计行业周期与新车型周期双振驱动的2021E公司总销量增长、以及全新平台的换代/新车型爬坡带动的单车盈利修复前景可期。
　　新能源销量爬坡，技术储备与自动驾驶推进有望抬升估值中枢
　　2020/12/30长城发布咖啡智驾331战略；其中，2021E规划上市搭载Ibeo激光雷达的WEY品牌车型（达到全车冗余的L3级智能驾驶能力），2022E-2023E规划逐步达到并运用L4级自动驾驶系统（2022E搭载高通芯片）。我们判断，1)12月欧拉销量已爬坡至约1.3万辆；2)长城在动力系统技术革新与自动驾驶推进方面(柠檬动力平台/坦克越野平台/咖啡智能平台），处于传统车企转型的头部阵营；3)预计市场对智能电动车的接受度不断提升（行业2C端需求逐步释放），结合公司在相应技术储备与自动驾驶领域的有序推进，估值中枢有望进一步抬升。
　　维持H股"增持"评级,维持A股"增持"评级
　　我们看好长城换代/新车型周期驱动的销量与单车盈利修复前景，上调公司2020E/2021E/2022E归母净利润分别至人民币44.3亿/73.7亿/97.8亿；维持H股‘‘增持’’评级，维持A股‘‘增持’’评级。
　　风险提示
　　行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；全新高配置车型硬件成本较高或进一步拉低新车毛利率；智能电动化推进不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。