浙商证券-五粮液-000858-五粮液业绩点评报告：十三五平稳收官，经营进入正循环-210108

　　五粮液(000858)
　　五粮液平稳收官十三五， 圆满完成年度任务
　　在疫情影响下，五粮液 2020 年圆满完成业绩目标， 公司经营业绩、 产品价格、产品结构、 渠道利润及品牌价值均实现稳步增长：
　　1） 经营业绩方面： 公司圆满完成年初制定的双位数增长目标， 据业绩预告显示，2020 年公司实现收入约 572 亿元（ +14%）；净利润约 199 亿元（ +14%）；
　　2） 产品价格方面： 在疫情爆发之初，消费场景消失使得公司批价下降至 900 元以下，五粮液通过精准施策（提出加强市场调研与分析、加强计划配额优化、加快市场费用核报、及时兑现终端积分奖励和切实加强客户服务共 5 项措施），营销战区进一步加强市场精细化管理，批价逐步回暖；二季度公司坚持“两管控一加快”，并推出调整配额、加大团购占比等举措，在数字化系统加持下，公司批价已回升至 980 元左右，团购价超千元；
　　3） 产品结构方面： ① 第八代五粮液：批价持续提升的同时实现放量；② 39 度五粮液及 1618：除第八代五粮液外， 39 度五粮液及 1618 也为今年的重点产品，收入方面：前三季度 2.1 万吨销量中 1618、 39 度五粮液约占 25%，整体表现优秀； 另外， 据渠道调研显示， 39 度五粮液出厂价从 619 元至约 659 元，提价贡献了部分利润；③ 普五以上高端酒：“经典五粮液” 将是五粮液“ 1+3”产品战略的重要抓手，未来超高端五粮液将通过团购渠道进行发展，在有效贡献业绩增量的同时也将进一步拔高品牌高度、升级产品结构；④ 系列酒：尖庄高档光瓶酒今年预计销售口径有 30 亿，弥补了今年砍掉大量条码的不足，系列酒聚焦大单品战略成果显现。
　　4） 渠道利润方面： 2020 年批价已稳定在 980 元以上，不断提升的批价及渠道利润赋予经销商越来越强的信心，更多经销商愿意加大进货力度。2020Q4 利润表现略低于预期， 或因费用投入加大。 2020Q4 公司实现营业收入约 147 亿元（ +13%）；净利润约 54 亿元（ +10%）， 利润增速略低于预期，我们认为主因四季度公司加大营销等费用投入所致。
　　创新、转型、跨越三大关键词奠定十四五基调
　　此前公司曾在经销商大会上表示， 创新、转型、跨越三大关键词为十四五期间主基调， 2021 年营销目标及方针为：继续坚持稳中求进的工作总基调，保持战略定力，以满足消费升级的需求目标，以供应的优先改革为引领，全年继续保持行业平均相近水平的发展速度， 保持传统渠道投放总体不增量，保持五粮液场价格持续稳定提升的趋势不减缓。 我们认为公司在十四五期间将延续行稳致远风格，实现业绩的稳健发展
　　经营将进入正循环发展通道，业绩兼备确定性及高成长性
　　我们认为 2017-2020 年为改革基础期，接下去两年才是措施真正产生协同效用、红利迅速释放时期。 短期来看， 我们认为高端化速度、批价提升速度或超预期：1） 公司产品梯队清晰，高端酒（ 八代五粮液、 经典五粮液等） 将通过团购渠道运作叠加团购占比提升将继续带动公司产品结构，五粮液高端化速度或超预期；2） 在消费品牌意识不断增强、五粮液内部改革稳步推进的背景下，我们认为品牌力较强的五粮液批价表现亦或超预期。 中长期看， 千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期，同时多措支持下渠道利润的增厚为经营实现正循环奠定基础。我们认为未来五粮液业绩兼备高确定性&成长性及改革标杆地位将推动估值中枢进一步上移。
　　盈利预测及估值
　　预计 2020~2022 年公司 EPS 分别为 5.1、 6.2、 7.2 元/股，同比分别增长 14%、17%、 15%。目前对应 2021 年估值 54 倍。考虑到公司全年有望量价齐升，当前估值具有性价比， 给予买入评级。
　　催化剂： 白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
　　风险提示： 1、 疫情反复影响白酒动销； 2、 经典五粮液批价上涨不及预期。