中信建投-【全球央行追踪】疫情、房价与全球货币政策【微信公众号】-210107

　　文丨明明债券研究团队 核心观点 美联储、欧洲央行和日本央行在12月的议息会议上均决定维持现有利率水平不变，并对资产购买政策进行了不同程度的强化。美联储维持联邦基金利率的目标区间在0-0.25%之间，增加了购债指引，强化后续QE的持续性；欧洲央行维持主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率分别在0%、0.25%和-0.50%水平，增加了5000亿欧元疫情紧急资产购买计划规模；日本央行维持短期政策利率在-0.1%的水平，延长应对新冠疫情的融资专项资金供应计划期限至2021年9月底。全球央行最新工作论文主要关注新冠疫情和房价调控。 美联储：维持利率不变，增强购债指引。12月议息会议上，为实现最大就业和价格稳定的双重目标，在利率方面，联邦公开市场委员会决定将联邦基金利率的目标区间保持在0-0.25%的水平不变，直到实现最大就业和通胀水平达到2%并在一段时间内略微超过2%的目标；将超额准备金利率维持在0.1%；将主要信贷利率维持在0.25%水平。在资产购买方面，美联储将继续每月增加至少800亿美元美国国债和400亿美元机构抵押支持证券（MBS）的购买；同时根据需要额外增加国债和机构抵押支持证券（MBS）的购买，并购买机构商业抵押支持证券（CMBS）。 欧洲央行：维持利率不变，增加资产购买规模。12月议息会议上，欧洲央行理事会决定，在利率方面，主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率均维持不变，水平分别是0%、0.25%和-0.50%。同时，保持当前或是更低的利率水平直到通胀前景稳定收敛在充分接近但低于2%的水平上。在资产购买方面，决定增加5000亿欧元疫情紧急资产购买计划（PEPP）规模，达到18500亿欧元。同时将疫情紧急资产购买计划（PEPP）的净购买期限至少延长至2022年3月底。资产购买计划（APP）下的净购买将继续维持每月200亿欧元的增长。 日本央行：维持利率不变，延长资产购买期限。12月的议息会议上，日本央行决定，首先，继续维持政策利率在-0.1%的水平，同时将继续购买必要数量且不设上限的日本政府债券，以使10年期日本国债收益率水平保持在0左右。其次，将继续实施控制收益率曲线的QQE政策，以实现2%的价格稳定目标。再次，将继续支持企业融资并维持金融市场稳定，措施包括：延长应对新冠疫情的融资专项资金供应计划至2021年9月底；取消提供给合格交易商的1000亿日元资金上限；延长6个月追加购买商业票据和企业债券的期限至2021年9月底；积极购买ETF和J-REITs，使其未偿资产规模分别以12万亿日元和1800亿日元为上限每年增长。 全球央行重要工作论文：关注新冠疫情、房价调控。IMF方面，我们重点关注了新冠疫情期间新兴市场资产购买计划宣告对金融市场的影响；宏观审慎政策对房价的调控效应以及中国金融市场发展对房价调控的重要作用。BIS方面，重点关注了人口变化与房价的关系以及宏观审慎政策在其中产生的影响；经济衰退与死亡率的关系，为新冠疫情的政策反应带来启示。美联储方面，重点关注了货币政策与金融稳定的关系。欧洲央行方面，重点关注了货币政策和宏观审慎政策之间在发展银行信贷方面的互补性。日本央行方面，重点关注了气候变化与金融体系之间的相互作用。 正文 美联储：维持利率不变，增加购债指引 美联储议息会议 12月17日，美联储公布了最新的议息会议决议。美联储继续重申将在这一充满挑战的时期使用各种工具来支持美国经济，实现其最大就业和价格稳定的双重目标。 在经济的整体评估和预期方面，美联储表示，尽管美国经济活动和就业状况持续恢复，但仍然远低于年初水平。需求疲软和早先石油价格的下跌一直抑制着通胀水平。当前整体的金融状况保持宽松，经济的发展仍将很大程度上取决于新冠病毒的传播情况，持续的公共卫生危机将在短期内继续影响经济活动、就业和通货膨胀，并在中期对经济前景构成相当大的风险。 在货币政策的目标和立场方面，美联储表示，联邦公开市场委员会将力求在更长时期内实现最大就业和2%的通货膨胀水平。由于通货膨胀率持续低于这一长期目标，委员会将在一段时间内力争使通货膨胀率适度高于2%，以便使长期平均通货膨胀率达到2%，并使更长期的通货膨胀率预期稳定在2%。在实现以上目标之前，委员会希望保持货币政策的宽松立场。 为实现以上货币政策目标，在利率方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间保持在0-0.25%的水平不变，直到实现最大就业和通胀水平达到2%并在一段时间内略微超过2%的目标；将超额准备金利率维持在0.1%；将主要信贷利率维持在现有的0.25%水平上。在资产购买方面，美联储将继续每月增加至少800亿美元美国国债和400亿美元机构抵押支持证券（MBS）的购买，直到在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展；同时根据需要额外增加国债和机构抵押支持证券（MBS）的购买，并购买机构商业抵押支持证券（CMBS）。 美联储联邦基金利率目标区间预测与经济展望 12月议息会议后，美联储按照惯例更新了联邦基金利率目标区间预测与经济预测。在联邦基金利率目标区间预测方面，美联储点阵图显示，所有票委都预计到2021年底联邦基金利率将维持在当前0-0.25%的水平，有1位票委预计将在2022年加息至0.25-0.5%的水平，有5位票委预计将在2023年加息。因此，可以预见的是，如果美国经济不发生超预期的巨大变化，明年全年美联储将继续维持当前0-0.25%的联邦基金利率水平。 在美国经济预测方面，关于实际GDP的中位数，美联储预期2020年实际GDP下降2.4%，较9月预期下降幅度收窄1.3%；预期2021年增长4.2%，2022年增长3.2%，2023年增长2.4%，更长周期预计增长1.8%。关于失业率的中位数，美联储预期2020年失业率为6.7%，2021年为5.0%，2022年为4.2%，2023年为3.7%，更长周期预期为4.1%。关于通胀水平的中位数，美联储预期2020年PCE通胀率为1.2%，2021年为1.8%，2022年为1.9%，2023年为2.0%，更长周期为2.0%；预期2020年核心PCE通胀率为1.4%，2021年为1.8%，2022年为1.9%，2023年为2.0%。总体而言，美联储对美国经济复苏的预期保持相对乐观的态度。 美联储主席鲍威尔在议息会议之后的新闻发布会上表示，近几个月来美国经济改善的步伐有所放缓，未来仍面临高度不确定性；货币政策将继续为经济提供强有力的支持，美联储为购买债券提供额外的指引。美联储将维持量化宽松政策，继续扩大债券购买力度或调整购买债券的时限以进一步支持经济，已准备好在经济需要更宽松政策时采取行动；目前的政策立场是恰当的，不会用具体数字来明确资产购买计划所取得的“实质性进展”，将在采取实际行动缩减购债规模之前提供指引；保持信贷流动至关重要，目前没有计划增加借贷工具；美国国债市场不需要美联储进行长期干预。美联储通过增加购债指引，强化后续QE的持续性，虽然并未实质性地调整QE的规模和购买的债券期限，但是能够有效地延长对宽松政策预期，避免出现紧缩的恐慌。 美联储货币政策工具 疫情之后，为进一步刺激经济复苏，美联储相继推出和重启多项货币政策工具向市场提供流动性支持。当前，除了常规的公开市场操作、回购操作、贴现等工具外，美联储在实施量化宽松的同时，又推出和重启了商业票据融资工具（CPFF）、一级交易商信贷工具（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级市场企业信贷工具（PMCCF）、二级市场企业信贷工具（SMCCF）等非常规货币政策工具。按照此前计划，部分非常规货币政策工具将于本月底到期并退出使用。 欧洲央行：维持利率不变，增加资产购买规模 欧洲央行议息会议 12月10日，欧洲央行公布了最新的货币政策决议。此次决议中，欧洲央行理事会一方面维持主要利率在现有水平不变，另一方面考虑到疫情二次爆发给欧洲经济带来的巨大影响，理事会增加了资产购买的规模。 在利率方面，主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率均维持不变，水平分别是0%、0.25%和-0.50%。同时，理事会预计会保持当前或是更低的利率水平直到通胀前景稳定收敛在充分接近但低于2%的水平上。 在资产购买方面，理事会决定增加5000亿欧元疫情紧急资产购买计划（PEPP）规模，达到18500亿欧元。同时将疫情紧急资产购买计划（PEPP）的净购买期限至少延长至2022年3月底，并表示理事会将一直实施净购买计划，直到新冠疫情危机结束。此外，理事会还决定将疫情紧急资产购买计划（PEPP）到期证券的再投资至少延长至2023年底。资产购买计划（APP）下的净购买将继续维持每月200亿欧元的增长，同时理事会预计，资产购买计划（APP）的每月净资产购买将持续必要的时间以加强政策利率的宽松影响，每月净资产购买将在欧洲央行的关键利率上调前结束。 本次决议还对部分货币政策工具进行了延期。首先，理事会决定延长第三批定向长期再融资业务（TLTROIII）的优惠利率至2020年6月，同时在2021年6月和12月之间增加3次额外的TLTROIII操作，并将交易商可以在TLTROIII中贷款的额度从其合格贷款存量的50%提升至55%。其次，理事会决定将2020年4月7日到4月22日之间通过的一系列抵押宽松措施延长至2022年6月。再次，欧元系统中央银行回购工具（EUREP）以及与非欧元区中央银行的所有临时互换和回购额度将延长至2022年3月。 此外，理事会还决定在2021年提供4个额外的疫情紧急长期再融资业务（PELTROs）。理事会认为，这些措施能够为经济提供有效充足的流动性资金，本次决议所采取的货币政策措施将有助于在疫情期间保持有利的融资条件，支持信贷流向所有经济部门以支撑经济活动并维持中期的价格稳定。 欧洲央行经济展望 在议息会议后的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德对议息会议决议进行了说明并阐述了欧洲央行对欧元区宏观经济的现状评估和预测情况。在2020年上半年经济急剧萎缩后，欧元区实际GDP出现强劲反弹，三季度环比增速达到12.5%。但是自10月中旬起，欧洲疫情再次反弹，预计将导致四季度经济活动再次出现显著下降，但下降程度比二季度预计要小很多。各部门之间的经济发展仍然不平衡，相比工业部门，服务部门受到社交限制和隔离的不利影响更大。同时，疫情对就业和收入的不利影响导致消费者的消费意愿保持谨慎，而资产负债表的疲弱和经济前景的不确定性则使商业投资承压。 在欧元区经济预测方面，关于实际GDP，欧洲央行预期2020年实际GDP增速为-7.3%， 2021年增速为3.9%，2022年增速为4.2%，2023年增速为2.1%，与9月发布的经济预测相比，经济活动的前景在短期内有所下降，但预计中期将恢复至此前预测水平。关于通货膨胀，欧盟统计局估计11月欧元区年化通货膨胀率保持在-0.3%不变，考虑到石油价格和德国暂时降低增值税率的影响，总体通货膨胀率可能保持负值直到2021年初。欧洲央行预期2020年通胀率为0.2%，2021年为1.0%，2022年为1.1%，2023年为1.4%，与9月的预测相比，2020年和2022年的通胀前景有所下降。 日本央行：维持利率不变，延长资产购买期限 日本央行议息会议 12月18日，日本央行公布了最新的议息会议决议。日本央行指出，当前日本经济已经有所回升，但是由于新冠疫情的持续冲击，经济改善的步伐只能用温和来形容。在这种情形下，企业融资可能会持续承压，基于此，日本央行认为将应对新冠疫情的融资支持特别计划延长6个月，并对该方案进行调整以继续支持企业融资是合适的。具体的货币政策措施主要包括以下几个方面。 首先，在利率方面，对于短期利率，日本央行将继续对金融机构存放在央行账户中的资金实施-0.1%的负利率；对于长期利率，日本央行将继续购买必要数量且不设上限的日本政府债券，以使10年期日本国债收益率水平保持在0左右。 其次，日本央行将继续实施控制收益率曲线的QQE政策，以实现2%的价格稳定目标。日本央行将继续通过以下手段支持企业融资并维持金融市场稳定：第一，延长应对新冠疫情的融资专项资金供应计划。日本央行决定将应对新冠疫情的资金供应计划期限延长6个月至2021年9月底，并表示如果需要还将继续延长。同时，为进一步鼓励私人金融机构向中小企业提供贷款以应对新冠疫情的冲击，日本央行将取消其提供给每个合格交易商的1000亿日元资金的上限以对冲私人金融机构自行提供的贷款。另外，日本央行决定延长6个月追加购买商业票据和企业债券的期限，直至2021年9月底。日本央行将继续购买这些资产，未尝资产总额的上限约为20万亿日元，在20万亿日元中，15万亿日元将用于追加购买商业票据和企业债券。第二，通过购买日本政府债券和实施美元资金供应操作提供不设上限的充足日元和外汇资金。第三，日本央行将积极购买ETF和J-REITs，使其未偿资产规模分别以12万亿日元和1800亿日元为上限每年增长。 总体而言，日本央行基本维持了当前“控制收益率曲线的QQE”政策框架，并保持政策利率为-0.1%的水平。对于当前的政策框架，日本央行表示将采取多种措施进行评估，并可能在2021年3月公布评估结果。 日本央行经济展望 日本央行指出，当前受到国内外疫情持续的影响，日本经济形势依然严峻，但是已经有所回升。出口和工业生产持续增长，企业利润和商业情绪在显著恶化后逐渐改善。就业和收入状况持续疲弱，尽管消费总体有所回升，但是餐饮住宿等服务消费仍然处于较低水平。投资方面，房地产投资略有下降，公共投资则继续适度增长。价格方面，居民消费价格指数同比涨幅持续为负值，受疫情及早先原油价格下跌等影响，通胀预期有所减弱。 未来，在宽松金融环境和政府的经济政策支持下，日本经济可能呈现改善趋势，但是这种改善趋势只是温和的。随着经济的改善以及原油价格下跌等因素的影响消散，预计价格将会转正并逐渐上升。而新冠疫情的极高不确定性将会成为未来经济发展的主要风险。 全球央行重要工作论文：新冠疫情、房价调控 IMF工作论文 1. Effects of Emerging Market Asset Purchase Program Announcements on Financial Markets During the COVID-19 Pandemic（新冠疫情期间新兴市场资产购买计划宣告对金融市场的影响）：新冠疫情导致许多新兴经济体的中央银行首次实施了资产购买计划的非常规货币政策，这篇文章研究了新兴经济体中央银行资产购买宣告对债券收益率、货币和股票市场的影响。以2020年3月全球性抛售后的时间段为研究区间，文章发现新兴经济体中央银行资产购买计划的宣告降低了债券收益率，但并未导致本币贬值，同时对股票市场没有过多影响。此外，美联储宣布量化宽松政策以及全球风险偏好上升等因素对新兴市场资产产生了显著影响。这篇文章增加了资产购买计划如何成为新兴市场政策工具包常规组成部分的讨论。 2.House Prices and Macroprudential Policies: Evidence from City-level Data in India（房价与宏观审慎政策：来自印度城市层面数据的证据）：宏观审慎政策是防控系统性风险的重要工具，这篇文章基于印度城市层面的数据研究了宏观审慎政策在调控房价方面的有效性。结果显示，贷款价值比、风险权重和准备金要求，能够显著影响房价水平。同时，基本面因素是推动房价上涨的关键因素。这篇文章给发展中国家央行调控房地产价格提供了重要的政策思路，宏观审慎政策或许能够在促进房地产市场健康发展的过程中发挥关键作用。 3.Incomplete Financial Markets and the Booming Housing Sector in China（中国不完备的金融市场和繁荣的房地产部门）：住房是中国家庭资产负债表中最重要的资产。尽管政府不断对房价进行调控，但是中国的房价上涨并未得到如预期的遏制。这篇文章运用DSGE模型研究了金融市场的不完备对中国房价的影响。结果显示，深化金融市场改革和发展是遏制房价快速上涨的重要途径，因为完备的金融市场有助于将金融资源引导至生产部门而不是住房投机活动。这篇文章同样给我国调控房地产价格提供了重要的政策思路，除了直接调控房地产本身，使金融市场更加完善也是调控房地产价格的重要渠道。 BIS工作论文 1. Demographic shifts, macroprudential policies, and house prices（人口变化、宏观审慎政策与房价）：在过去的十年中，人口老龄化和单身家庭数量的增加改变了全球人口结构。但是，这种变化对房价的影响仍然没有被完全理解。这篇文章利用韩国2008年第一季度至2017年第四季度的95个区级数据，研究了人口老龄化和单身家庭数量增加对房价的影响。结果显示：第一，老年抚养比较高导致房价上涨，这可能是由于公共卫生条件的改善，老年人的预期寿命延长，他们倾向于拥有自己的住房；第二，单身家庭比例较高的地区房价增长较弱，可能与这些家庭的低收入和家庭组建延迟有关；第三，宏观审慎政策总体上是起作用的，即放松政策会增加房价上涨速度，但是宏观审慎政策不会对老年人和单身家庭影响房价的过程产生作用。 2. Recessions and mortality: a global perspective（经济衰退与死亡率：一个全球视角）：新冠疫情导致了二战后全球经济活动的最严重萎缩。同时，在2020年GDP下降幅度更大的国家中，死亡人数也往往较高，尤其是在新兴市场经济体中。这篇文章使用180个国家60年的面板数据研究了经济衰退与死亡率的关系，结果显示经济衰退与较高的死亡率有系统性的关联。这种关系具有不对称性，即在GDP下降的年份中，死亡率上升，这在新兴市场和发展中经济体表现更明显，但是繁荣时期却与死亡率显著下降关系不大。这篇文章对新冠疫情的政策反应具有一定启示，即如果忽略新冠病毒带来的经济衰退，则可能会低估疫情中最终死亡的人数。 美联储工作论文 1. Monetary Policy and Financial Stability（货币政策与金融稳定）：2008年全球金融危机之后，人们对通胀目标制狭隘地关注价格稳定的做法提出了质疑。这篇文章研究了价格稳定与金融稳定之间的关系。结论如下：首先，在名义利率不受零利率下限（ZLB）约束的情况下，中央银行可以通过采用积极的通胀目标制来提高价格稳定性和金融稳定性。第二，在存在零利率下限（ZLB）约束的情况下，积极的通胀目标制可能破坏价格稳定和金融稳定。第三，无论是否存在零利率下限（ZLB）约束，积极的价格水平目标制都可以提高价格稳定性和金融稳定性。最后，当信贷周期是由逆周期的家庭部门杠杆驱动时，逆风而行的政策可能对价格稳定和金融稳定都有害。在这种环境下，与信用息差同向的政策可能更有效。 欧洲央行工作论文 1.Monetary and macroprudential policy complementarities: evidence from European credit registers（货币政策与宏观审慎政策的互补性：来自欧洲信用记录的证据）：这篇文章使用了一个独特的贷款级别数据集，该数据集包含来自多个欧洲国家的多个信用记录和不同类型的贷款，包括公司贷款，抵押贷款和消费信贷；并将这些信息与借款人和银行特征以及反映宏观审慎和货币政策行动的指标相结合进行研究。研究发现，货币政策和宏观审慎政策之间在塑造银行信贷发展方面具有很强的互补性。货币政策宽松既增加了银行贷款，又增加了对风险较高的借款人的贷款，尤其是在宽松的宏观审慎环境下。对于资本较少的银行，这些影响更为明显。 日本央行工作论文 1. How Does Climate Change Interact with the Financial System? A Survey（气候变化如何与金融体系相互作用?：基于文献研究）：近年来，关于气候变化对金融体系影响的文献越来越多，这篇文章研究了有关气候变化与金融体系之间相互作用的文献。文章得出以下几个结论：第一，尽管信息披露和沟通有助于减轻资产定价错误，但当前资产（尤其是房地产）并未充分反映气候风险。第二，即使在没有直接受到灾害冲击的地区，自然灾害也会限制受灾银行的信贷供应；但是，这种负面影响对于拥有更多资本的银行而言并不那么严重。第三，保险为经济，企业和家庭提供了一定的保护，以使其抵御自然灾害的影响，但是仍存在诸如低覆盖率和道德风险等挑战。 中信证券明明研究团队 本文节选自中信证券研究部已于2020年1月7日发布的《全球央行追踪20210107：疫情、房价与全球货币政策》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 重要声明： 本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。