华泰证券-用友网络-600588-高管调整，云转型或加快-210106

　　用友网络(600588)
　　高管调整，云转型有望加快
　　2021 年 1 月 4 日， 公司公告，董事会决定聘任董事长王文京先生兼任公司总裁， 陈强兵先生不再担任公司总裁职务。我们认为，这一管理层的调整，有望加快用友云战略转型的节奏。 我们看好企业级服务市场未来的业务空间，用友有望成为中国企业级云服务市场的龙头地位。我们预计，2020-2022 年 EPS 分别为 0.26/0.29/0.38 元，维持“增持”评级。
　　中国企业级云市场历史机遇：云架构迁移&国产化替代
　　站在当前时点，我们看到中国企业级服务市场面临两大历史机遇： 1）企业云架构迁移。大型、中性、小型企业逐步将传统 IT 架构向云架构迁移。虽然目前大中小型企业对公有云和私有云的认知和接受程度不同，但云化已经是大势所趋。 2）国产化替代：特别是在大型的央企和国企领域， ERP国产化趋势明确，需求有望持续释放。而对于中国企业级服务领域参与者而言，只有占领大客户市场才能实现龙头地位。
　　企业级服务市场核心要素：产品力
　　我们认为，企业级服务市场的核心竞争力为：产品化能力。特别是在目前两大历史机遇面前，中国企业需要做的是： 1）在应用产品方面，比如人财物、绩效、供应链、库存管理等功能模块方面，要缩小与海外精品的差距。2） 在云架构方面，构建服务未来企业发展需求的云产品。也就是说，以上产品功能的实现和打磨，要以云产品的形态来呈现。这就对企业的产品化能力提出更高要求。
　　用友云产品化能力有望提升
　　此次用友任命王文京为总裁，有望加快云转型的节奏。我们认为，对于用友而言，占领大客户市场的关键要素： 1）市场渠道。用友在大型企业客户领域深耕二十多年。在该领域，用友的市场渠道是通畅的。 2）产品化能力。这是用友未来几年需要重点突破的点，需要公司不断加大产品研发力度，特别是在云产品变革的历史拐点，利用自身的产品积累和行业地位，来定义未来中国企业级云产品的功能标准。董事长王京作为公司创始人，在技术、产品、渠道、市场等方面具备深厚积累，有望加速用友云战略节奏。
　　云战略推进有望提速，维持“增持”评级
　　鉴于 2020 年疫情负面影响及未来几年公司会继续加大研发投入，我们下调20-22 年净利润至 8.64/9.58/12.47 亿元（前值 12.13/15.20/19.84 亿元）。 我们采用分部估值，对于传统软件业务采用 PE 估值，该业务可比公司 2021 年PE Wind 一致预期均值 83.2 倍。我们给予软件业务 PE 估值 83.2 倍，对应估值为 846.51 亿元。对于云业务采用 PS 估值。 2021 年可比公司 Wind 一致预期PS均值14.6倍，我们给予2021年云业务PS估值14.6倍，对应市值968.09亿元。公司 2021 年目标市值 1814.60 亿元，对应股价 55.48 元（前值50.70-54.36）， 维持“增持”评级。
　　风险提示： 云转型节奏低于预期风险， 宏观经济波动的风险。