华泰证券-固定收益研究：冷冬的宏观启示和市场影响-210106

　　核心观点
　　近期全国受冷空气频繁叨扰，冷冬预期逐步兑现。本次拉尼娜事件或达到中等至强等级，近二十年仅07-08年与10-11年的程度可比。冷冬可能扰动经济活动，生产端主要影响户外作业为特征的农业和建筑业，需求端以取暖为线索，拉动下游的纺织服装和家用电器、中游的电力设备、上游的煤炭天然气等行业，对通胀的影响局限在个别品种且偏短期。需要指出，天气对经济与市场的冲击是短周期变量，不宜混同为趋势，不宜过度解读。
　　冷冬的成因、强度与持续性
　　拉尼娜的发展和北极海冰异常偏少是本次冷冬形成的重要背景。在我国，拉尼娜常伴随“冬冷夏热、南旱北涝”的气候特征，沙尘暴及台风发生概率加大。国家气候中心预计本次拉尼娜强度于去年12月底或今年1月初达到峰值并于2月后减弱，大部分地区气温偏低，降水呈现北多南少的格局，2月进入后冬时期，预计全国大部气温接近常年或偏高。去年10月底WMO预计本次拉尼娜事件可能为中等至强，而近二十年中仅有2007-2008年和2010-2011年的拉尼娜事件达到了中等强度，可作为冷冬年的分析参考。
　　冷冬对生产端的影响：妨碍户外作业
　　冷冬妨碍户外作业，农业和建筑业的生产活动相对易受影响，工业生产与限电政策有关。具体而言，冷冬对农业影响“短空长多”，一季度农业生产易受负面冲击，但有利于开春后的农作物与蔬菜瓜果等生长发育，结构上，对林/牧/渔业影响偏负面，粮食作物所受冲击弱于经济作物；低温雨雪负面影响建筑施工，冷冬尤甚，前两次冷冬年的一季度建筑业GDP增速环比大幅下滑、螺纹钢出现超季节性累库；冷冬对工业生产的影响程度有赖于限电政策的覆盖范围与持续性，低温雨雪环境本身对工业活动影响甚微。
　　冷冬对需求端的影响：以取暖需求为线索
　　冷冬对于需求端的影响源于取暖需求盛于常年，可能会超预期拉动下游的纺织服装和家用电器、中游的电力设备、上游的煤炭天然气等行业需求。此外，由于人们的出行和社交活动减少，也或有利于宅经济消费品需求，但影响有限。去年10月以来，纺织服装、取暖家电销量已较快增长，煤炭、天然气也出现供求紧平衡压力，而今年春节较晚，随着冷冬深入，取暖相关产品需求旺季可能延长。今年冷冬期间多地宣布电力负荷超历史同期记录，电厂机组故障频发，电力设备更新与输配电设备投资也有望迎来机遇。
　　冷冬对通胀的影响：涨价有局限且偏短期
　　冷冬易造成个别物价上涨，但不影响总供给或总需求的趋势变化，对通胀影响有局限且偏短期。冷冬环境下，蔬菜水果易受供给扰动，涨价幅度与冷冬程度有相关，而粮食和牲畜所受影响不明显。非食品方面，纺织服装易受需求拉动涨价，可能发生上下游螺旋涨价风险。冷冬还易因火电需求骤增而加剧煤炭供求平衡压力，动力煤价弹性较大但上涨持续性可能较短。
　　市场启示
　　需要指出，天气等因素对市场的冲击是短周期变量，解读过程中不宜混同为趋势，不宜过度解读。经济层面，中期复苏趋势不改，但冷冬或造成一季度经济环比动能弱化；债券市场：基本面环境仍偏逆风，短期经济预期差叠加供给淡季、政策不急转弯有助于市场稳定；权益市场，可关注冷冬环境受益板块，持续性上预计电力设备（光伏、风电、输电）>取暖用品（纺服、家电）>资源品（煤炭、天然气）；大宗商品：沿着产业链向上寻找供求矛盾下的涨价商品，也需要警惕气温转暖后，煤炭等能源价格回落风险。
　　风险提示：冷冬程度与持续时间超预期、冷冬衍生次生灾害。