安信证券-华熙生物-688363-华熙生物系列深度5：业务演进持续，成长边界稳步扩张-210105

　　华熙生物(688363)
　　从2019年我们推出深度报告《玻尿酸原料C位王者，攻城略地步步打通产业链》重点推荐华熙生物至今，华熙生物玻尿酸全产业链打通树壁垒、医美及化妆品产品高成长的特征已逐步被市场认识。公司上市逾一周年，我们再次梳理公司一年来业务演进，发现公司功能性护肤品及原料业务的边界仍在继续扩张（医美业务的广阔前景我们已发表三篇深度报告反复论证），且逐渐从依托B端资源禀赋的产品型打法，逐步转化为以产品为中心、同时加强品牌运营和矩阵搭建的多元打法。本篇报告核心发现公司功能性护肤品业务单品存在翻倍空间、品类拓展空间大、品牌矩阵初具雏形，且在食品领域具备想象空间。
　　功能性护肤品品类矩阵：次抛原液抢占消费者心智尚存翻倍空间，品类蓬勃拓展中。1）润百颜次抛原液已经累计卖出10亿+元（依据见正文），率先抢占消费者心智，估测未来3年润百颜次抛原液市场规模或达7-10亿，次抛原液品类规模达15-19亿，存在翻倍空间。2）公司具备打造更多明星单品的潜力：对标外资，可依托现有明星次抛原液打造更多明星衍生产品（如经典小棕瓶衍生出高能小棕瓶等），且次抛原液价格定位在同行中最高（12-19元/ml，其余国产品牌精华类产品价格集中在5-10元/ml），后续打造单品价格域广。从所处赛道看，行业功效化趋势不可逆，公司原料商身份得天独厚，上游发酵平台储备众多成分可应用于C端。3）目前公司旗下“润百颜”和“肌活”品类布局偏“专业路线”，先用明星单品次抛原液/肌底液系列拓展不同功效领域（对标修丽可已经覆盖了除美白以外的大部分功效），但水乳膏霜类产品尚集中于1-2个功效系列（补水/焕颜），存在拓展空间。此外，公司故宫口红已成爆款，有望在此基础上拓展功能性彩妆。对标外资大牌成熟状态下单品牌有望形成1-2个合计占比20%-40%的大单品+多个基本款单品+季节性新品的品类矩阵。
　　功能性护肤品品牌矩阵：多品牌是破局策略，目前四大品牌差异化趋势初显。随着业务逐步成熟，公司逐渐走入品牌矩阵搭建、运营营销探索新阶段。单品牌成长的空间和速度易走向天花板，通过新品牌从“1”到“N”拓展新领域是必经之路。华熙生物现有品牌密集定位于功效类护肤领域，部分观点认为品牌间差异不明显会产生内部竞争问题，我们认为公司化妆品业务尚处于从“0”到“1”创立品牌的阶段。公司目前多品牌策略基于“最大限度利用B端出身资源禀赋”+“市场竞争趋于激烈前提下多点提高胜算”两个考虑，是初期破局策略。且随着业务演进，化妆品业务战略逐步清晰，从赛马机制逐步切换为聚焦头部品牌，润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活四个品牌已崭露头角（2020双十一润百颜体量破2亿；夸迪破1.6亿，结合天猫数据预计全年4亿+；双十一米蓓尔和肌活2000-3000万），并初步探索出次抛原液/5D贵妇级/敏感肌/肌底液等差异化方向，成为国产品牌中为数不多的多品牌齐头并进的公司，成分也从玻尿酸向更多成分拓展，整体势头向好。根据青眼，米蓓尔品牌整体复购率达到30%以上，高于行业平均水平；据天猫数据，润百颜复购率约40%-60%。公司品牌用户留存度高，后续可依靠老客继续保证增长。品牌推广初期投入较多费用，但积极调整营销策略，推动头部KOL和中腰部KOL结合营销，利于后续销售费用率缩减，客户粘性带来的高复购打开盈利空间。
　　原料：食品级玻尿酸为被政策限制的潜力市场，华熙原料/终端市场早有布局。透明质酸用于食品具备光滑皮肤、缓解关节疼痛等经科研验证过的实质功效，国外被广泛认可，2014-18年全球食品级原料销量CAGR达29.4%。在我国原被限制用于保健食品，假设顺利获批，将拓展较大市场空间。华熙生物拥有全球领先的酶切技术，实现了不同分子量段透明质酸的产业化技术突破，并加码产能、提高产率巩固成本优势：目前有产能350吨左右，同行中领先，并募投项目储备300t原料产能、拟收购东营佛思特（2018年全球透明质酸原料销量占比8%，预计2021年并表）；产率不断精进，截至2019年末产率12-14g/L，文献报道的行业最优水平仅6-7g/L。此外，公司还率先在γ-氨基丁酸的产业化生产上实现突破，聚谷氨酸钠、麦角硫因松蕈提取物、小核菌胶水凝胶、乙酰壳糖胺、纳豆提取液等多种原料均具备广阔拓展空间。公司已有仙黎奥芙食品品牌，有望布局原料和终端两大市场。
　　投资建议：买入-A投资评级。公司功能性护肤品业务初具大单品，且具备打造更多单品潜力，品类、品牌蓬勃拓展；食品级玻尿酸政策渐行渐近有望贡献边际增量，预计20-22年功能性护肤品业务营收增速97%/55%/43%，整体营收增速34%/42%/35%，净利润增速分别7%/43%/34%。
　　风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险等。