国盛证券-海康威视-002415-“脱钩”安防，腾飞在即-210105

　　海康威视(002415)
　　公司以视频为核心，不断延伸业务领域，连续九年全球视频监控市占率稳居第一。公司产品已涵盖视频监控系统的所有主要硬件设备，基于统一软件架构平台的60余款行业应用软件和AICloud平台，以及智能家居、机器人、汽车电子等创新业务。根据HIS和A&S数据，公司连续9年位列全球视频监控行业市占率第一，行业马太效应明显，公司有望持续提升份额。
　　三大护城河：技术与时俱进、管理层稳固、规模化优势。公司在模拟时代起家，在数字时代超越，开创解决方案模式，引领行业向数据分析升级，高研发投入带来技术与时俱进。创始团队源自科研院所，管理层常年稳固，通过多次股权激励绑定员工利益，覆盖面广（员工占比超20%）。规模化生产能力提升面对供应商的议价能力，降低单品成本，为营销、研发提供更多资金，形成强化护城河的正反馈。
　　AI时代加速，企业数字化打开万亿蓝海市场，公司具备行业know-how沉淀与碎片化场景落地能力，有望率先受益。AI进入机器学习时代，未来AI的发展将是关键技术与产业的结合，算法、数据和算力不断丰富使得AI产业加速发展，其中视觉是最大应用方向。根据我们的测算，AI全面融入企业数字化，合计可以带来6,300-10,600亿元/年的开支节省或者优化。而公司具备多年沉淀的行业know-how，通过统一软件技术架构、变革组织架构、建立AI开放平台等三部曲，着力解决碎片化场景痛点，有望率先完成行业落地，受益于AI加速大潮流。
　　“脱钩”安防，软件贡献提升打破市场刻板印象。公司沿着以视频技术为核心、强化客户资源复用、推动自身业务协同的发展方向，从2015年起，逐步拓展了8个创新业务。2020H1软件增加值占收入比例达到32.31%，创近5年新高，收入结构实质上已越来越“软”，市场对公司的理解有望与安防“脱钩”，带来估值体系上行。
　　供应链抗风险能力提升，性价比和落地能力是客户痛点。行业碎片化场景下，客户核心痛点是“性价比、高效实施、稳定运行”。经过两年产业链国产化的推进，公司基本不存在因制裁导致产品交付受到影响的情况，供应链的抗风险能力得到了明显提升。
　　三季报收入持续回暖，夯实效率提升。公司营收逐季改善，2020Q1/Q2/Q3同比增速分别为-5.2%/6.2%/11.5%。第三季度，公司三个事业群收入均实现正增长，EBG引领公司业务。与此同时，公司持续提高人均指标，控制费用率，提升整体运营效率，2020Q3单季度销售费用率同比下降2.1个pct，管理用率同比下降0.6个pct。
　　维持“买入”评级。我们预测公司2020-2022年实现收入约626亿元、733亿元和858亿元，实现归母净利润约132亿元、163亿元、200亿元，对应PE分别为35.4倍、28.5倍、23.2倍，维持“买入”评级。长期展望下，企业数字化有望带来公司的远期市值空间达到6,300-15,900亿元。
　　风险提示：国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期的风险；创新业务孵化不及预期的风险。