开源证券-卫星石化-002648-公司首次覆盖报告：巩固C3布局C2，轻烃龙头再起航-210105

　　卫星石化(002648)
　　轻烃一体化龙头“做大做强”，首次覆盖，给予“买入”评级
　　公司为轻烃一体化龙头， C3 产能持续扩张巩固龙头地位， C2 项目将开拓低成本&高壁垒的优质赛道。 我们预测 2020-2022 年，公司归母净利润为 14.2/30.9/36.9亿元，同比增长 11.7%/117.1%/19.5%， EPS 分别为 1.16/2.52/3.01 元，以当前收盘价计算，对应 PE 为 22.4/10.3/8.6 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。
　　布局 C2： 开拓低成本&高壁垒优质赛道
　　原料供应毋须担心： 2023 年美国国内消耗乙烷量约为 4500 万吨，出口量约为1250 万吨，回注量为 1590 万吨，回注比例为 22%，回注量足以支撑出口需求。项目各环节已打通： 乙烷蒸汽裂解路线成本优势明显， 公司已打通从乙烷资源获取、管道港口建设、 VLEC 船舶运输、乙烷裂解及下游装置建设、以及下游产品签署等各环节，一阶段 125 万吨/年项目计划于 2021Q1 投产，二阶段计划于 2022年底投产。 项目高壁垒： 美国乙烷出口装置已订单饱和、 VLEC 船舶造船周期需两年， 项目审批周期长、 运行难度大，三年内具有绝对竞争力； 我们通过历史效益回溯显示， 2016 至今一阶段项目的净利润中枢在 30 亿，具较强的盈利能力。
　　巩固 C3： 强化精细化&高端化龙头地位
　　丙烯酸及酯供需改善： 公司丙烯酸、丙烯酸酯的产能为 48 万吨/年、 45 万吨/年，市占率分别为 14.3%、 16.7%， 未来三年已知新增产能只有卫星石化和华谊集团，供给端压力较小， 在房地产行业竣工高峰期与快递行业持续高速发展下，丙烯酸及酯的需求有望维持 20%的增速水平。从价差来看， Q4 丙烯酸-丙烯价差为 4901元/吨，环比 Q3 增加 2129 元/吨，进入盈利改善通道，我们认为供需格局向好下，丙烯酸行业景气度有望持续。 SAP 渗透率有望提高： 公司拥有 15 万吨/年的产能， 具较强技术壁垒。公司已成为福建恒安、湖南康程等国内外知名纸尿布品牌供应商， 在“优生优育”消费升级观念下婴儿纸尿布消费量与市场渗透率有望持续提升，人口老龄化加剧及成人失禁用品接受度的提升， SAP 需求前景广阔。 产能释放巩固龙头地位： 18 万吨/年的丙烯酸和 30 万吨的丙烯酸酯项目计划于2021Q1 投产； 30 万吨/年改性 PP、 25 万吨/年双氧水项目计划于 2021 年底投产。
　　风险提示： 项目进度不及预期、原料价格大幅波动、国际贸易政策变化