兴业证券-福耀玻璃-600660-三重拐点，全新福耀-210104

　　福耀玻璃(600660)
　　汽车玻璃：电动智能时代大趋势，汽车玻璃升级加速。电动智能大趋势下，特斯拉、蔚来等造车新势力加速汽车技术升级变革，汽玻在提升颜值（天幕）、加强智能（HUD）、提升座舱体验（镀银、隔音、夹层）等作用明显，预计后续配置升级加速。新技术新趋势中天幕相比传统天窗降成本，预计渗透率将快速提升。我们测算天幕2020年渗透率1.6%，2025年中性估计30%，远期潜在渗透率预计50%-75%。汽车行业扩容从渐变到突变，预计福耀汽玻业务2025年收入/净利润为377亿/77亿，2020-2025年CAGR分别15.1%/18.4%。
　　汽车饰条：业务整合进入尾声，业绩贡献即将体现。我们认为福耀在铝饰条业务有多重优势：1）垂直一体化；2）与汽玻高度协同（客户共享、玻璃饰条打包供应）。当前欧洲SAM整合进入尾声，预计2021年扭亏为盈，国内饰条业务布局有望超预期。中性假设下，预计福耀饰条业务2025年贡献55亿收入/9.9亿净利润，2021-2025年收入CAGR为35%，2023-2025利润CAGR为54%。
　　经营杠杆：产能利用率提升带来盈利能力提升。经营拐点+低ROE是重资产公司的好买点，20Q2-Q3的精锻科技以及19Q2-20Q1的蓝思科技，均为重资产公司典型的投资案例。20Q3是福耀经营拐点，后续预计基本面边际向上，产能利用率提升将带动毛利率向上改善。中性假设下2021年产能利用率恢复至80%，仅规模效应作用汽玻毛利率相比2019年提升1.4-3.1pct。考虑高附加值产品占比提升以及饰条业务减亏，公司整体毛利率提升预计更明显。
　　估值与盈利：汽玻、饰条、经营杠杆三重拐点向上，公司增长中枢换挡，盈利与估值有望向上双击，维持“买入”评级。11-16年汽玻行业变化慢，福耀PEG<1；17-19年核心资产牛市，美国工厂突破增加新增长动力，福耀PEG>1；2021及以后玻璃新技术新趋势使得汽玻增速换挡，且饰条业务预计逐步扭亏为赢贡献新增量，规模效应提升公司盈利能力，三重拐点下公司未来数年增长中枢相较此前明显提升，预计PEG将持续大于1。考虑20Q4汇兑损失对20年负面影响，以及21年之后产能利用率提升的弹性，我们调整公司2020-2022年归母净利预测为25.9/41.1/52.4亿（原预测为27.8/40.3/51.4亿），维持“买入”评级。
　　风险提示：天幕渗透率不及预期；乘用车产销不及预期；汇率产生波动；