民生证券-泸州老窖-000568-深度研究报告：浓香国酒，老窖飘香-210104

　　泸州老窖(000568)
　　浓香鼻祖尽享天时、地利、人和
　　天时：泸州老窖源自明代万历年间的酿酒糟坊，历史渊远，也是中国唯一蝉联五届评酒会的浓香型白酒，满载美誉。地利：地处中国白酒金三角，拥有业内数量最多、历史最悠久的国宝窖池，是产品的品质保障。人和：2015年“锋淼组合”上任，在营销、产品战略、渠道模式和销售团队方面多管齐下，纠正公司发展方向，誓要带公司重返前三。
　　国窖、老窖双品牌运作，大单品战略明晰可期
　　公司自2015年起大举清理产品条码，提出大单品战略指引发展，2018年明确“国窖1573”和“泸州老窖”双品牌运作。国窖方面，行业已无高端白酒入场券，得益于茅台批价打开高端白酒的价格空间，国窖1573未来有望持续受益于高端白酒扩容，具备看点；泸州老窖方面，公司把握中档及以上价格带良性发展的机会，近年来将特曲运作至300元价格带，摆脱地产酒缠斗进入次高端，窖龄酒填补空白价格带，完善公司产品体系。
　　积极构建厂商利益共同体，渠道模式灵活高效加速公司发展
　　公司在业内率先试水通过经销商入股绑定多方利益，后发展为柒泉模式助力公司发展，行业调整期内柒泉模式弊端显现，公司随后“取精华、其糟粕”搭建品牌专营模式，在保障公司战略意图能够得以顺利实施的同时，渠道能动性充分释放，助力未来增长。
　　短期承压无所惧，看好未来发展路径
　　短期来看，由于公司产品结构较茅、五更丰富均衡，中低价位产品受疫情影响动销受阻，但公司积极作为、反应迅速，预计疫情对公司仅为一次性影响，恢复正在路上；中期来看，公司“十四五”战略明确，国窖剑指新百亿，局部突破加速深度全国化布局；长期来看，公司近年来在微观上维护核心终端与消费者，宏观上加大品牌宣传力度，拔高品牌形象，未来增长将由渠道驱动转为品牌拉动增长。
　　投资建议
　　预计2020-2022年公司营业收入为166.25亿元/203.98亿元/243.80亿元，同比分别+5.1/+22.7%/+19.5%。实现归属上市公司净利润为58.08亿元/73.15亿元/90.44亿元，同比分别+25.1%/26.0%/23.6%，折合EPS分别为3.97元/4.99元/6.17元，对应PE分别为57X/45X/37X。公司估值水平略高于白酒板块2020年56倍PE（wind一致预期，算数平均法），考虑到公司未来成长性与较强品牌力，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行压力，国窖增长不及预期，中档酒恢复不及预期，费用管控效果不及预期。