国盛证券-金龙鱼-300999-30年铸就粮油帝国，扩品类发挥平台优势-210104

　　金龙鱼(300999)
　　公司简介：厨房食品行业龙头，多元化发展。公司是小包装粮油龙头，旗下品牌包括金龙鱼、胡姬花、欧丽薇兰等，依托全产业链涉足饲料原料及油脂科技产业。公司自1990年进入中国，创建金龙鱼牌小包装食用油并不断发展壮大；同时1991年丰益国际成立，上游整合扩张大豆压榨产能。2007年丰益完成对嘉里粮油收购，强强联合后打通上下游产能、品牌及渠道网络资源，并开始布局大米、面粉加工，形成多元化粮油帝国。公司第一大股东为丰益国际，拥有稳定且经验丰富的管理团队，员工持股计划参与战略配售。公司2019年收入规模1707亿元，其中食用油占比近50%；毛利构成中厨房食品占70%以上，归母净利润54.1亿元。
　　粮油行业：空间广阔，受益消费升级。粮油米面为民生产品，农产品属性强，与调味品行业相比毛利率较低且盈利波动性较大。我国食用植物油行业零售市场规模约4300亿元，人均消费量达到天花板，消费升级趋势下，小包装占比持续提升、逐步向高附加值油种升级。食用植物油行业竞争格局良好，公司长期保持近40%市占率，益海嘉里龙头地位稳固；中粮位列第二，其他品牌差异化定位。米面市场空间广阔，进入存量竞争阶段，消费升级、深加工是发展趋势。包装米面现代渠道集中度逐步提升，公司市占率领先，但整体包装化率仍低，竞争格局较为分散。
　　竞争优势：依托产业链、渠道网络优势，多元化发展。1）食用油是公司基本盘：公司在低端市场采取低价战略，中端产品依靠营销优势，高端产品具备研发优势，稳居小包装食用油龙头。2）粮油行业资源及成本优势构成竞争壁垒：公司在原材料采购方面具备套保优势，产能全国布局提高物流配送效率，综合企业群模式提升规模经济，同时利用研发优势创建循环经济以提升附加值及盈利能力。3）打造综合型平台，多元化发展：公司具备四大渠道平台、十大生意平台，综合性平台优势突出，不断扩品类。
　　未来看点：油米面结构升级，拓品类发挥平台优势。1）食用油升级，米面空间大：厨房食品中食用油贡献主要利润，结构升级推动盈利能力改善；米面市场发展空间广阔、集中度低，有望继续扩展份额。2）渠道下沉拓展，发力餐饮B端：公司渠道下沉空间仍大，加强城市周边渠道开发；积极布局餐饮赛道，美菜网为第一大客户。3）综合平台丰富产品组合：借助渠道网络、品牌及产业链优势，公司进入调味品、中央厨房、冷冻面团等领域。
　　盈利预测：食用油稳健增长，米面制品产能投放扩大规模；成本端2020下半年趋于上行，我们预计公司通过提价、套保可以部分平滑上游价格波动；费用率保持平稳。我们预计公司2020/21/22年营收分别为1883.2/2084.6/2303.6亿元，归母净利润69.8/82.3/93.1亿元，分别同比+29.0%/17.9%/13.1%，对应PE分别为84.2/71.4/63.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动及下游需求变化；原材料价格波动；行业竞争激烈。