方正中期期货-【铅年报】弦断曲终人散尽 繁花落地终成空-210103

　　摘要 2020年疫情冲击下让我们看到了原生铅和再生铅之间的差异性，相对而言原生铅的成本弹性而再生铅的成本刚性，在遭遇突发性矛盾时原生铅的利润能够第一时间恢复，同时考虑到副产品的价格大幅走强，实际原生铅的抗跌性很强，从矿产供应上看，铅矿石的供应相较于锌矿石的供应平稳很多，年内TC方面变动不大，保持铅冶炼的利润紧平衡通过副产实现利润成为行业的主趋势。 再生铅行业的内卷特性非常明显，实际上中国的再生铅产能远大于再生铅产量，受到产业政策的促进各行转型再生铅的厂家很多，再生铅厂面临共振性问题：第一是环保督察的压力，铅的重金属毒性导致了其高昂的环保成本；第二是再生铅原料供应的稳定性，2020年上半年人口停止流动导致再生铅原材料供应跟不上来；第三是非合规小作坊对再生铅的冲击，最粗暴的原始处理的方法中再生铅的成本可能低至4000元/吨甚至更低，但这会对环境产生极大的破坏，也是对再生铅市场冲击最大的部分。 如果说2017-2019讨论的是再生铅对原生铅市场的替代效应，那么2020年市场讨论的是再生铅的“内卷”问题，合规和非合规之间，大冶炼厂和小冶炼厂之间，有原料回收渠道和无原料回收渠道之间，高成本冶炼厂和低成本冶炼厂之间，以及再生铅和原生铅之间的种种博弈。从长线逻辑看，再生铅“内卷”的最后应该是使得实际产量达到实际产能的相当比重，并存留下有稳定回收渠道的企业，不过仅是落后产能的清退就需要相当长的时间，换句话再生铅的“内卷化”将延续很长一段时间，这个过程中夹杂的低沉本对高成本的出清也将使得铅价的重心持续下移。 再生铅的“内卷化”并不意味着原生铅市场好过，实际的环保出清仍在延续，从2021年建党100周年等角度考虑，我们认为环保政策的加码将成为必然，从产业链的长线逻辑来看，铅的高度可再生性质注定了原生铅进入市场将实质性的拓展铅的长期总供应量，因而我们认为2021年的铅矿的环保压力可能也会非常大，成本的抬升使得铅价下方有底，但是产业链将出现更进一步的出清现象。 2020因为COVID-2019的缘故市场的宏观共振逻辑较强，2021年预计基本面的特性将更加明显，再生铅“内卷”效应使得铅价重心持续下行，原生铅的环保压力阶段性拖底将形成主旋律，预计2021年沪铅的波动区间为12500-16500元/吨，重心13500元/吨；伦铅波动区间1500-2100美元/吨，重心1800美元/吨。 正文 第一部分 长期走势和2020年行情总结 一、2011-2019年铅期货市场行情回顾 中国铅期货上市比较晚，2000年以后沪铅上市之前，市场经理了三个阶段： 第一阶段从2001至2007年，2001年中国加入WTO之后，市场整体进入共振性繁荣阶段，国际铅价从2001-2007年出现了单边急涨的行情，中国生产-美国消费的逻辑深入人心。而随着价格的抬升形成了不断的正反馈效应，原材料价格和产成品价格不断上行。 第二阶段从2008年至2009年，持续的单边行情使得市场成本端先断裂，叠加美国的次贷危机，铅价从高位直线下跌，跌幅超过70%，市场情绪受到重挫。 第三阶段从2009年至2011年，美国通过不断量化宽松来刺激市场活力，中国进行了4万亿的基建刺激，实际在杠杆带动下一共派生出40万亿的总的体量，对市场有很强的刺激作用。 沪铅从2011年开始上市，至2019年经历了三个阶段。 第一阶段从2011年初至2015年，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，中国稳增长货币政策逐渐失效，经济增速放缓，铅价震荡下行，在2015年1月达至最低11810元/吨。2015年随着嘉能可等全球几个大型矿山出现停产检修后，铅价逐渐触底反弹。 第二阶段从2016年1月至2018年1月，开始启动的环保督查关停大量铅矿企业和再生铅炼厂，铅矿和铅锭供应大幅减少，在汽车和移动通信基站需求端提振下铅价大幅单边上行，2016年12月达至历史最高峰22740元/吨。环保检查成为2016-2018年的主线。 第四阶段则从2018年下半年开始至今，新能源成为市场核心主线，再生铅市占率不断走高，中美贸易摩擦和国内的环保督察政策使得部分铅产业链向东南亚移动，多重因素下铅价缓速下行，目前仍处于主跌浪。 二、2020年铅行情回顾 2020年因为COVID-2019的缘故，有色板块呈现共振性的起落行情，整体来看一至三季度铅市场和铜、锌等品种整体趋同，在四季度出现了较大的劈叉结构。分月来看： 1月春节前市场承接2019年经济复苏的乐观预期，有色板块整体共振性上行，铅价一度回归到15500元/吨的位置，情绪偏乐观。 1月春节后至3月，COVID-2019爆发，先是国内开始限制流动工厂停产停工，而后传导至海外市场造成欧美股市重挫全球商品急速下跌，沪铅主力合约一度跌到了13000元/吨下方，跌破成本位，注意在1-3月份，原生铅的抗跌性远高于再生铅，再生铅的原材料供应链断裂使得原生铅的市场占有率显著提升。 4至6月，随着美联储大规模的流动性释放，市场从疫情的低迷中逐步走出，市场呈现了平稳的经济复苏或者说做超跌反弹的修复。 7至9月，随着中国股市的爆发式上涨，市场情绪出现了很明显的共振性向上的复苏预期，铅受益于季节性热度出现了较好的上行一度重返16500元/吨。 10月，市场在复苏预期过后，开始做美国大选的博弈，整体的风险偏好急速下降，在这个过程中，再生铅的“内卷化”非常严重，铅价开始呈现持续性的下跌。 11月以后，随着美国大选的风险落地，以及疫苗等问题的出现，铜锌等板块出现了爆发式的上行，而铅则没有共振性的走强，走出了独立性的行情。也表明了市场对铅的中长线忧虑。 第二部分 宏观经济回顾与展望 一、美国经济环境 2020年，由于COVID-2019，美国经济在遭受冲击后资本市场出现了严重问题，3月美股连续熔断4次，3月中旬美联储急速开闸放水并且成功救市，这是市场整体出现V型反弹的关键驱动，但对应的是美联储资产负债表的翻倍，截止6月底美国向市场投放的基础货币量同比增长25%以上。 进入7月后，美联储维持购买债券，并且几次重申财政政策的力度也要加大，市场对通胀的预期先是极高——即美联储可能推行负利率，再到极低——即鲍威尔在10月份一再重申货币政策弹尽粮绝，所以我们看到典型的通胀预期代表黄金的走势在8月初达到极值，而进入9月后直接转入熊市。 实际上，如果结合美国的疫情人数来看，我们认为美联储的财政+货币双宽松的退出时间要比市场普遍预期的晚的多，最主要的理由是市场的资金获得是不均衡的，穷人的基尼系数决定了其获得的资金转了几圈又到了富人手中，而富人的投资占比越来越重，加剧贫富差距形成结构性通胀。而美国的国家体制决定了很难从富人手上掠夺财富赠送给穷人，因而在这种情况下只能政策层面进一步引导，而形成了死结。 二、中国及新兴市场环境 COVID-2019重塑了国内市场的信心，海外地区由于疫情导致的开工条件下降，订单大批量的转移至中国，即中国生产全球消费，产业链外迁的势头由于海外市场的承接能力以及疫情管控能力不足，也变得更加脆弱。实际上海外的印钞很大一部分变为了中国的净出口，2020年外贸环境有明显的好转，连带的消费端也出现了一定量的增长。 相对而言，中国的股票和债券市场对海外的吸引力较大，随着国内进一步的开放资本市场，外资流入导致人民币需求上升，目前看人民币和一揽子货币挂钩的过程中，核心铆钉的还是美元指数，随着美元的超预期发行，人民币兑美元升值是较大概率事件，我们中期认为美元兑人民币最终将会运行在6.5-6.8附近。 但是在2021年及以后，在国际贸易中，我们更应该担忧意识形态的问题，逆全球化仍为主趋势。大选过后，市场认为新任总统会改变旧总统的单边主义，重新修缮国际多边关系。我们认为实际上所有的问题本质上都是经济问题，即使经济放水修复，市场的需求端还是在短时间内难以起来，一个个小圈子的多边关系本质上依旧是逆全球化，而新任总统所在的民主党擅长搞意识形态的手段，与此同时，很少有总统像旧总统一样履行自己的竞选宣言，所以我们并不认为新总统在对华政策上有多缓和，甚至中国的海外压力会进一步增加。 回归到经济基本面，2020由于COVID-2019国内GDP增速和经济修复速度预计不及预期，但市场流动性相对充裕，国内资产的价值相对外围将表现优异，尤其是国债的套汇和欧元区的负利率化，导致部分长端资金涌入，在这种情况下，市场只要表现出一些复苏预期，资产普涨是可以确定的。2021年建党100周年，在今年经济增速未及预期的情况下，我们有理由相信政策动力会较为充足，在未有外围市场扰动的情况下，会给商品较强的上行动能。但是要注意盛极而衰的问题，我们需要在这个位置进行更多方面的反复。 第三部分 铅供给逻辑分析 一、全球铅供需分析 据ILZSG最新公布数据并经安泰科修正，2020 年 1-9 月全球铅精矿产量为 382.3 万吨，同比下降 3.6%。除中国以外的其他国家铅精矿产量为 185.8 万吨，同比下降 8.8%。按单月产量来看，除玻利维亚以外，多数国家环比呈增长趋势，之前受疫情影响明显的秘鲁、哈萨克斯坦等国已恢复至疫情前的生产水平。 全球精矿市场看，预计2019-2020年海外铅精矿产能增长25-35万吨，中国大概有10万吨，多为往年项目产能投放，新增项目减少。进入三季度，海外精矿供应量已经接近全同期水平，但是各个厂商对于前期的追产预期很小，主要因为上半年清退的大多数为高成本的小矿山，这部分小矿山因为铅价的上行有限，而且白银等副产的价格高位回落，所以实际砍下去的产量很难直接再上来。而大部分大的矿商基本都处于维持年初产量，所以边际的产量很难有效改善，预计全球精矿产量呈现小幅过剩的趋势。全球冶炼市场来看，全球的精炼铅产量变动很有限，铅精矿的降幅大于精炼铅的降幅。精炼铅产能减量更多源自再生占比比较高的国家。 二、国内精矿生产 根据安泰科调研测算，2020 年 1-10 月我国生产铅精矿 162.2 万吨，较去年同期下降 0.6%。其中，10 月份单月产量 19.9 万吨，环比增长 1.3%。预计全国2020年铅精矿产量减少1.8%，远小于锌精矿的减产量，主要是锌精矿面临品位下滑更大。与此同时，铅锌采选业投资也出现了一定量的下降，未来铅精矿整体增量会比锌精矿更加平缓。 三、加工费分析 从原生铅和再生铅联合冶炼的企业使用的原生铅占比来看，原生铅从年初的高值逐步到目前的低值。稀贵金属冶炼占比也出现了占比逐步下降的趋势。 铅的冶炼和锌的冶炼方面完全不同，冶炼厂主要赚取的是加工费，锌的冶炼赚取的是锌价超过15000元/以后28分成带来的额外收益，铅的冶炼赚取的则是纯加工费+冶炼副产品的价格，从矿石冶炼的供给平衡来看，锌精矿在矿冶博弈中占据绝对的主力地位，而随着再生铅的复产，铅精矿在冶炼的地位逐步减弱——冶炼厂可以考虑通过掺杂铅膏等对精矿进行代替。 所以从冶炼的整体的角度，我们看到铅价的下行的主要承担方是铅精矿一方，以及冶炼成本较高的再生铅的一方，而原生铅冶炼厂则始终占据优势。 四、国内冶炼生产 根据安泰科，今年铅精矿的80%分位线在11200-11800元/吨，原生铅冶炼生产成本在1280-1320元/吨，加工费下原生铅始终有生产利润，压力主要反应在矿山上。海外市场面临的问题，第一是欧洲地区推动新能源导致总的矿产需求降低，从矿企的开采目标上企业更多愿意开采高品位锌的矿区，第二是印度等地区的供需双降的行情。 铅价的快速下跌中，原生铅表现了很强的抗跌性，上半年原生铅最低点在50%的开工率，其中小型企业的开工率下滑最为明显，而大中型企业的开工率维持偏高的位置，一方面说明了成本的弹性问题，另一方面说明原生铅市场的成熟度问题。随着经济的持续复苏，原生铅的开工率基本稳定在65%左右，大型厂商的开工率平均为70%以上，小型企业开工率上不去的核心因素是环保因素使得中小型矿山不达标的产能始终无法开工，我们认为2021年环保压力仍然很大，所以综合起来矿山的开工率会比较差。 相对而言，再生铅的开工率出现了非常显著的下滑，而且从开工率上整体出现很明显的规模大中小产生的倒挂行情，到年末的时候再生铅开工率中尤其是小冶炼厂的开工率出现了显著的下滑，说明环保市场开始加码，整体来看，再生铅的开工率，或者说再生铅市场对于铅价的影响力非常大，我们认为再生铅的“内卷”效应将成为铅价的定价基础。我们认为再生铅的开工率很难有统一的走势，如果开工率最终企稳则可以认为铅价能出现阶段性的企稳行情。 五、原生再生价差分析 原生铅和再生铅之间的价差实际反应的是再生铅的利润率问题，按照今年的市场弹性看，价差越低说明再生铅的供应越困难，基于此我们可以明显看到在7-9月份两者价差达到了相当的水平，而后续逐步收敛。我们认为在再生铅“内卷化”加剧的行情中原生-再生铅的价差将对阶段性行情的趋势判断有很好的指引效果。 六、库存变动 从库存来看，我们看到铅自身的走势和库存的变动有比较密切的关系，国内市场的库存主要随着铅价的波动而呈现变化，7月以前铅库存因为再生铅产量没有跟上处于低迷状态，8月以后市场整体稳定；但是LME库存反向呈现先累库后缓速降低。 如果结合2020年LME的出库规则变动，我们认为2021年LME市场出现库存风险的概率大大提升，因而预计在铅价持续走低一段时间之后外围狙击库存形成一轮快速的上冲，循环往复，有色整体藏库存的逻辑将成为市场的运转主线。 第四部分 铅消费需求变化 一、国家危险废物名录变动 2020年11月，生态环境部、国家发展改革委、公安部、交通运输部和国家卫生健康委修订发布了《国家危险废物名录（2021年版）》（以下简称“《名录》”），将自2021年1月1日起施行。针对铅锌行业，安泰科对两个版本进行了对比梳理。 《名录》将废铅蓄电池的初端收集、未破损的废铅蓄电池运输环节纳入豁免范畴，即未破损的废铅蓄电池在由收集网点向集中转运点再向处置单位运输的过程中，可以使用满足防风防雨、防渗漏、防遗撒要求的运输工具，而不强制使用危险废物运输车辆。此外，《名录》还特别提出“在环境风险可控的前提下，根据省级生态环境部门确定的方案，实行危险废物‘点对点’定向利用”。此前，山东、江苏等地已经探索开展了危险废物“点对点”定向利用豁免管理相关工作。 据了解，使用危险废物运输车辆每百公里费用将是普通运输车辆的1-2倍，并且我国危险废物车辆并不能满足运输需求，强制实施不仅将增加企业生产成本，还提高了企业废铅蓄电池运输难度。 此次《名录》的修订，针对废铅蓄电池实施精细化、差别化的管理，有利于降低合规企业的经营成本，并进一步打击非法收集转运废旧铅蓄电池，从而提高行业整体规范程度。 二、铅蓄电池消费 同其余产业一样，铅蓄电池在2020年也出现了本来外移的产业链订单回流的状态，产业链企业库存维持偏低的位置，边际弹性更大的中小企业在积极生产，但是从长线发展来看，我们对于这条产业链不是特别乐观。最主要的就是成本的上升，东南亚地区对大陆的成本替代效应还是较为明显。 汽车行业在受到疫情下出现了一定程度的复苏，根据相关的报告来看，全球汽车行业在2018-2020年整体进入了低迷的市场时段，但疫情为汽车市场带来了两方面的活力——第一，疫情下流动性的释放使得资本市场目光投向了新能源汽车，除了特斯拉外，比亚迪、蔚来、理想等新能源汽车都受到市场追捧，风口下汽车蔚来消费量可期；第二，疫情下人们意识到汽车这种私人空间在极端问题下的重要性，疫情封锁下没有私家车寸步难行，所以也注定会使得汽车消费量的升级。 从汽车产量来看，全球在2-4月份的产量进入冰点，疫情恢复后中国的汽车产量逐步回升，目前已经和2017年的高点产量持平，而海外市场的汽车工业复苏也在路上，对于锌消费有一定的刺激作用。 据国家统计局数据显示，2020 年 1-9 月，电动自行车完成产量 2285.3 万辆，同比增长 30.3%。营业收入 677.6 亿元，同比增长 26.6%，实现利润总额 26.3 亿元，同比增长 30.4%。 电动自行车逻辑和汽车的逻辑整体类似，COVID-2019让市场意识到极端条件下交通工具的重要性，但是注意，电动自行车的轻量化和成本替代有着一定程度的矛盾，关键在于单位锂电对于铅蓄电池的比价是在逐步降低。现在制约锂电的要素中，第一是安全问题还没有完全解决，第二是单位成本相对昂贵，第三则是在寒冷天气的掉电速度偏快；而铅蓄电池的问题，第一是很笨重，对于非电梯层的居民来说来回提铅蓄电池是比较麻烦的事情，而如果不带回家则有被盗可能，所以第二个问题是能否解决在户外不被盗的问题，第三个问题还是单位电量能否继续提升。 实际上市场更多关注的是成本替代和单位容积，但我们认为考虑到6亿中国人的月薪仅为1000元的当下，如何使得电动自行车的防盗系统更加安全，可能恰恰是电动自行车行业铅蓄电池的突围关键，便宜依旧是硬道理。 第五部分 供需平衡表预测及解析 一、全球精炼铅平衡 精练铅需求方面，据世界金属统计局数据显示，2020年1-10月全球精炼铅产量同比增加3.5%至1072.7万吨，1-10月全球精炼铅需求量为1078.4万吨，累计短缺5.7万吨。根据国际铅锌研究小组(ILZSG)的数据显示，10月全球铅市供应短缺8,000吨，9月为供应短缺300吨。2020年前10个月，全球铅供应过剩164,000吨，而去年同期为短缺42,000吨。 从我们的角度看，铅市场的平稳 二、中国铅市场平衡 供需平衡表预测角度，我们认为国内市场的铅将在2021年转为过剩，其中原生产量可能受到环保的压力进一步收缩，而再生产量仍将在政策推动下出现一定量的增长，伴随的是铅价整体的重心下移。整体逻辑上和锌的行情趋势判断相近，市场虽然在价格走高的过程中表现出供应紧缺，但一旦价格开始下跌大量的隐性库存将快速的出现，所以我们判断累库也将在明年2季度左右开始出现。对于消费来说，今年的外贸替代订单较多，明年可能会面临外部压力增大，订单再次外流的可能，和今年的市场情绪相背离。 第六部分 期货价格技术分析及展望 一、期货价格技术性分析 从中长线发展趋势看，铅蓄电池被锂电替代仍是核心问题，至少锂电或者整个新能源板块的新增资金远大于铅蓄电池，从这个角度上看，铅价应该处于中长线价格中枢逐渐下行的趋势，而这种替代性在国外市场表现的更加明显。对于国内市场，因为有环保压力等方面原因推高铅价，所以铅价可能表现得比海外市场更加抗跌。 图形结构上看，2021年预计铅价的上方关键位置就是16500元/吨，大的下行趋势线上破概率极低，而下方的支撑位则有两批，第一个比较明显的支撑位是13500元/吨的历史密集成交带，第二个是12000-12500元/吨的底部支撑，这也是明年最佳的买入位置。 二、铅市场季节性分析 第七部分 总结全文和2021年操作展望 一、总结全文 2020年疫情冲击下让我们看到了原生铅和再生铅之间的差异性，相对而言原生铅的成本弹性而再生铅的成本刚性，在遭遇突发性矛盾时原生铅的利润能够第一时间恢复，同时考虑到副产品的价格大幅走强，实际原生铅的抗跌性很强，从矿产供应上看，铅矿石的供应相较于锌矿石的供应平稳很多，年内TC方面变动不大，保持铅冶炼的利润紧平衡通过副产实现利润成为行业的主趋势。 再生铅行业的内卷特性非常明显，实际上中国的再生铅产能远大于再生铅产量，受到产业政策的促进各行转型再生铅的厂家很多，再生铅厂面临共振性问题：第一是环保督察的压力，铅的重金属毒性导致了其高昂的环保成本；第二是再生铅原料供应的稳定性，2020年上半年人口停止流动导致再生铅原材料供应跟不上来；第三是非合规小作坊对再生铅的冲击，最粗暴的原始处理的方法中再生铅的成本可能低至4000元/吨甚至更低，但这会对环境产生极大的破坏，也是对再生铅市场冲击最大的部分。 如果说2017-2019讨论的是再生铅对原生铅市场的替代效应，那么2020年市场讨论的是再生铅的“内卷”问题，合规和非合规之间，大冶炼厂和小冶炼厂之间，有原料回收渠道和无原料回收渠道之间，高成本冶炼厂和低成本冶炼厂之间，以及再生铅和原生铅之间的种种博弈。从长线逻辑看，再生铅“内卷”的最后应该是使得实际产量达到实际产能的相当比重，并存留下有稳定回收渠道的企业，不过仅是落后产能的清退就需要相当长的时间，换句话再生铅的“内卷化”将延续很长一段时间，这个过程中夹杂的低沉本对高成本的出清也将使得铅价的重心持续下移。 再生铅的“内卷化”并不意味着原生铅市场好过，实际的环保出清仍在延续，从2021年建党100周年等角度考虑，我们认为环保政策的加码将成为必然，从产业链的长线逻辑来看，铅的高度可再生性质注定了原生铅进入市场将实质性的拓展铅的长期总供应量，因而我们认为2021年的铅矿的环保压力可能也会非常大，成本的抬升使得铅价下方有底，但是产业链将出现更进一步的出清现象。 2020因为COVID-2019的缘故市场的宏观共振逻辑较强，2021年预计基本面的特性将更加明显，再生铅“内卷”效应使得铅价重心持续下行，原生铅的环保压力阶段性拖底将形成主旋律，预计2021年沪铅的波动区间为12500-16500元/吨，重心13500元/吨；伦铅波动区间1500-2100美元/吨，重心1800美元/吨。 二、2021年铅产业链企业策略建议 对于产业链企业而言，2021最重要的是理解环保政策对铅市场的加码是会扩大的，铅的“内卷化”不会停止，产业链利润将进一步压缩，价格可能也会依赖副产品价格进行平衡，在产业链的过剩产能和不合规产能出清结束之前，铅价难有很好的表现。 卖保时机：整体看有色板块在明年一季度的表现相对更好，有一定可能出现共振性的行情，不过铅价格在今年四季度已经和有色板块呈现一定程度的分化，所以我们也要看相应的市场，如果出现16000元/吨可以积极卖保，15500元/吨也是不错的保值时点。明年二季度以后，环保做的好的合规企业可以等候更好的卖保时点，我们认为环保督察带来的价格突发性上行的概率随时存在，出现急涨后再进行卖保，逻辑上看也是倾向于15500-16000元/吨以上的位置，达不到的话急涨后也要考虑超额保值，毕竟铅价的长线重心在下行。我们看空明年下半年尤其是四季度，所以三季度如果出现较好的季节性行情也是卖出保值时机。 买保时机：虽然有快速拉涨的预期，全年重心相对于2019年仍是大概率下移的，所以对于买保位置我们还是推荐看绝对价格，我们认为明年的市场铅价有一定概率会下移到12500元/吨左右的位置，所以从绝对价位看13000元/吨附近可能是较好的点位，从趋势上看，四到六月出现季节性低点逢低买入是比较好的选择。 第八部分 相关股票 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证，不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据。 本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。