中泰证券-北新建材-000786-石膏板主业看结构改善，“两翼”持续稳步推进-210101

　　北新建材(000786)
　　事件：12月30日公司发布一系列公告：
　　1）以6921万元受让中建材资管的全资子公司中建材苏州防水研究院有限公司100%股权。收购前苏州研究院净资产2602万元，此次收购对应PB2.66倍。苏州研究院为中国建筑防水行业中唯一的专业科研服务机构，加入北新后将被定位于公司防水产业的中央研究院。公司持续推进“一体两翼”发展战略，前期通过收购迅速切入防水领域，跻身头部玩家之列，此次苏州研究院的收购将从技术研发和装备方面提升公司防水业务竞争力。
　　2）分别以3193/2807/7993万元的价格受让山东中新贸易有限公司全资持有的新疆佰昌建材有限公司/新疆北建建材有限公司/新疆北泰建材有限公司70%股权。三家公司收购前净资产分别为4811/4116/12327万元（分别为2020年Q3/Q3/Q1末数据），此次收购对应PB0.95/0.97/0.93倍。三家公司布局合理，覆盖南北疆市场，拥有石膏板合计产能5700万平（包括3000万平在建产能）。本次交易填补了公司在新疆地区石膏板产业布局的空白，布局完成后，公司有望实现区域内极高的市占率，进而有利于区域定价权的释放。
　　3）公司拟投资3.10亿元在山东惠民建设利用工业副产石膏年产6,000万平纸面石膏板生产线及配套年产1万吨轻钢龙骨生产线项目、拟投资2.80亿元在山东邹平建设2条利用工业副产石膏年产5,000万平方米纸面石膏板生产项目。项目建设期为自土建开工之日起18个月。项目建成后将进一步绑定优质脱硫石膏资源，降低制造成本、缩小原材料及产成品物流半径，提升公司盈利能力。
　　投资建议：短期看竣工修复带来量、价弹性；中期看石膏板中高端产品占比提升带来价格和盈利中枢提升，防水、龙骨等品类扩张带来盈利增长；长期看高市占率下定价权体现，“一体两翼”战略驱动公司中长期发展。竣工修复下石膏板需求向好，价格有望受益于中高端产品占比提升，且本身产品价格处于低位，或有价格弹性。从开工到竣工领先周期看，今明两年是竣工大年。据统计局数据，2020H1受疫情影响房屋竣工面积累计同比-10.50%，至11月底跌幅已收窄至累计同比-7.30%，表明上半年因疫情推迟的竣工需求在下半年已得到部分释放。考虑到竣工需求存在交房期限约束，不会无限期推迟，且新开工面积增速仍持续高于竣工（2020M1-M11累计同比-2%），我们
　　预计2021年将迎来一轮竣工潮，且中期内竣工仍将保持一定韧性。我们判断明年石膏板价格将有较好支撑：1）5月以来国废价格迎来疫情后的修复性反弹，且自8月起居高不下，11月价格同比+6%，当前价格已接近2019年最高水平，预计成本压力将传导至公司原材料端。公司石膏板产品具备提价基础。2）明年大量亟需竣工交付的房屋对石膏板的需求较为刚性。3）公司石膏板产品结构进一步中高端化（品牌、消费升级；公司积极拓展重点工程等客户）。三重因素下预计石膏板价格及销量均将保持较好表现。考虑到公司持续推进全国化产能布局建设（中期50亿平石膏板产能规划），把握优质原材料资源，预计公司业绩将有较好支撑。
　　龙骨配套率持续提升：近年来公司龙骨收入增速持续高于石膏板，2020H1龙骨收入8.21亿元，同比+13.70%，显著高于石膏板增速，表明配套率的持续提升。我们预计公司当前龙骨配套率仅约10%。据调研，1平米的石膏板对应的龙骨质量约为1.5-1.8kg，按该标准计算，公司远景规划产能50亿平石膏板（国内40亿平）+50万吨配套轻钢龙骨对应的全国龙骨配套率接近80%，预计公司在龙骨业务方面将持续加大拓展力度。考虑到当前龙骨在家装领域的低渗透率及公司渠道优势的进一步发挥，预计龙骨业务将延续高速增长态势。
　　防水板块市占率进一步提升：公司防水板块收入保持较快增长，市占率持续提升。考虑沥青等原料价格环比有所上升，预计四季度毛利率有所下滑。但防水行业集中度持续提升长期趋势不改。公司当前拥有十个防水生产基地，在产能、渠道、资金具备优势，预计市占率将进一步提升。
　　我们认为公司2021年业绩具备较强弹性，且继续看好公司未来成长持续性，公司估值中枢有望进一步提升，因此我们上调了公司盈利预期。预计公司21年公司归母净利达到36.32亿（上调前为33.01亿元），同比+28.23%，对应PE为18.6倍，当前时点维持“增持”评级。
　　风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；海外拓展不及预期；龙骨业务拓展不及预期；防水领域拓展不及预期。