华创证券-稳健医疗-300888-全面解码“稳健”系列三：无纺消费品业务：匠心“全棉”差异化定位，电商放量产品力凸显-201231

　　稳健医疗(300888)
　　无纺类耗品业务概述：全棉无纺消费品市场的开拓者和领导者。无纺消费品主要为由无纺布制成的一次性耗品，目前主要形态有纯棉柔巾、卫生巾、湿巾等，产品单价低且消费高频，便于运输且具有囤货属性，天然适合电商渠道，消费升级趋势下市场体量可观，但低进入壁垒下行业竞争激烈，具备差异化、壁垒性优势的品牌有望脱颖而出。 全棉时代为全棉无纺消费品的开拓者和领导者，无纺业务收入贡献过半， 下游优势渠道电商占比高达 76%， 起家品类棉柔巾占比过半，各细分品类毛利率均在 50%以上，细分赛道各具看点长期向好。
　　棉柔巾：利基蓝海市场的先行者。 棉柔巾为全棉时代利基市场，以自主研发的全棉水刺无纺布技术为基础， 产品属性优质，为纸巾、卸妆棉和毛巾的新型环保替代品，目前体量较小尚处于蓝海市场。全棉时代棉柔巾综合表现优异，产品体系持续升级细化，价格带拉宽拓宽消费群体，引领产品渗透率持续提升，先发龙头优势下电商、直营门店渠道有望持续快速放量。
　　吸收性卫生用品：激烈战局中的差异争辉者。 作为功能性耗品适合电商，属性多元格局分散， 各细分赛道阶段不一各具看点， 综合性能较强或单方面性能突出，且线上渠道占优的品牌有望获取一定市场份额。具体分品类来看：1）女性卫生用品： 行业发展成熟增速放缓， 2019 年行业零售规模同增 5.38%达 918亿元，全棉时代卫生巾品牌奈丝公主主打“真全棉不过敏”特色鲜明，舒适安全性突出具备差异化竞争能力，以电商为主快速放量，有望锁定相关消费客群持续扩大市场份额；2）婴童卫生用品：2019 年中国婴儿卫生用品零售规模同增 5.16%达 611 亿元， 国产品牌迅速崛起下行业集中有所下降。全棉时代首推棉尿裤概念，立足母婴口碑有望贡献一定增量；3）成人纸尿裤：中国成人失禁用品市场尚处于蓝海导入期， 2019 年同增 28%至 43 亿元， 国内品牌为主且品牌格局分散，为新品牌入局优势时点。轻肤理棉尿裤吸量可达 1500ml 且穿着舒适，初步导入市场后有望通过产品力打开新增量。
　　湿巾：高成长赛道的优秀跑者。 行业尚处于蓝海期发展动力充足，短期疫情催化加速渗透，2019 年湿巾行业规模同增 57.6%至 87.8 亿元，其中婴儿湿巾占比 50%以上。 全棉时代湿巾打造欧盟食品级标准，全棉+加厚设计舒适度更强，婴儿湿巾爆款多表现亮眼， 盈利优势突显， 价格小幅回落下有望持续快速放量。
　　稳健医疗：匠心“全棉”差异竞争，增长空间层层开启，维持“强推”评级。全棉时代无纺消费品具有先发优势、差异化定位、医疗背书、生产技术以及多元渠道等多重优势，无纺业务收入贡献过半并保持快速发展。 目前棉柔巾已为单品爆款，卫生巾或为下一放量单品，纸尿裤初步导入市场储备增长点。 未来差异化定位和医疗背书下，无纺业务有望维持盈利优势，通过电商渠道和直营门店持续快速放量。 同时公司医疗业务、有纺消费品业务长期向好。 我们维持公司盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润分别为 37.00、 20.56、 24.02 亿元，EPS 分别为 8.68、4.82、5.63 元/股，对应当前股价 PE 分别为 17、31、27 倍。考虑到海外疫情反复下医疗业务的放量空间，以及无纺消费品产品和渠道的优势，上调目标价至 202.88 元/股，对应 2020 年 23 倍估值，维持“强推”评级。
　　风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。