中信证券-三友化工-600409-三友化工(600409):迎接粘胶盛宴,纯碱再次复苏-201230

　　文丨王喆 王佩坚 粘胶短纤扩产周期结束，行业有望迎来景气周期，产品涨价给公司带来较大业绩弹性；此外光伏玻璃等需求推动，纯碱行业有望再次复苏。下半年以来公司主要产品价格上涨，业绩快速复苏，预计Q4单季度环比增速在120%左右，提升公司目标价至15元，维持"买入"评级。 ▍公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头。 公司拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业，并配套热电、原盐、碱石等循环经济体系，目前公司产能包括340万吨纯碱（权益286万吨）、78万吨粘胶短纤、50.5万吨PVC、53万吨烧碱、20万吨有机硅单体。下半年主要产品先后涨价，公司业绩快速复苏，预计Q4环比增速120%，有望助力公司完成今年管理层激励目标。 ▍行业扩产结束，粘胶短纤行业有望迎来景气周期。 粘胶短纤与棉花互为替代品，行业过去10年需求复合增速为7.5%。棉花-粘胶价差目前处于历史高位，后续在国储棉收储等推动下棉花价格仍有上行空间，有望进一步推升粘胶短纤替代需求。粘胶行业本轮扩产周期结束，未来2年几乎无新增产能，行业开工率持续提升，并且伴随小产能出清行业集中度提升，CR3升至57%。目前粘胶短纤行业库存低位，龙头公司淡季之后涨价意愿强烈，行业有望迎来景气周期。 ▍光伏玻璃等需求推动，纯碱行业有望再次复苏。 纯碱下游需求包括玻璃、冶金等，其中各类玻璃需求占比约70%，行业过去10年需求复合增速4.4%。伴随光伏装机量提升，光伏玻璃需求成为纯碱下游重要增量。我们测算预计2021年光伏玻璃贡献纯碱需求增量105万吨，浮法玻璃84万吨，需求增速7.3%，显著高于行业明年产能预期增速，纯碱行业有望迎来新一轮复苏。 ▍氯碱行业进入门槛提升，有机硅消化本轮扩产产能。 国内氯碱行业环保门槛提升，后续电石法PVC原则上不再审批新增产能，行业内小产能可能因为汞含量指标退出。此外今年PVC糊树脂受下游手套用料需求提升价格涨幅达1万元/吨以上，行业景气短期内有望高位运行。有机硅行业将迎来扩产周期，预计行业未来两年将以消化新增产能为主。 ▍风险因素： 全球疫情防控不及预期，粘胶短纤需求复苏不及预期，纯碱下游玻璃需求不及预期，PVC糊树脂、有机硅景气超预期下行。 ▍投资建议： 下半年公司主要产品均出现涨价行情，推动公司业绩复苏。我们上调公司2020-2022年盈利预测至6.7/24.5/27.6亿元（此前为0.95/6.24/11.39亿元），对应EPS分别为0.33/1.19/1.34元，当前股价对应PE分别为26/7/6倍。参考同行业公司估值，按照2021年12倍PE估值，上调公司目标价至15元，维持"买入"评级。